盈亏平衡通胀率持续回升 债券收益率继续承压上行

　　前美联储主席本·伯南克经常使用“盈亏平衡通胀率”的概念来描述金融市场对未来通胀预期的变动,与经济理论化较强的菲利普斯曲线中的“通胀预期”不同,“接地气”的盈亏平衡通胀率是一个较佳的追踪市场通胀预期变动的指标。由于美国债券市场存在“通胀保值债券(TIPS)”这种与通胀波动直接挂钩的金融品种,因此与其相同期限的国债到期收益率之差即是高频的盈亏平衡通胀率。限于中国国内债券品种的缺乏,我们利用1年期国债到期收益率和月度的实际利率之差来描述和跟踪中国版的盈亏平衡通胀率。根据11月9日发布的10月通胀数据显示,基于CPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为4.0%,基于PPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为6.1%。根据盈亏平衡通胀率的核算方法不难发现,这种方法的缺点在于除了受市场通胀预期的变动影响之外,还会受到流动性风险的影响,如果债券市场受信用风险集中爆发和流动性风险而出现较大的抛售压力,那么流动性溢价会显著抬升盈亏通胀率。但是其优点也显而易见,如果我们把债券收益率的持续上行视为包括通胀在内的经济基本面的实质性变动,那么债券抛售压力本身反而是宏观经济影响因素的准确反映,这在10月份的债券抛售中已经得到了比较明显的体现。
　　从盈亏平衡通胀率的时间序列变动来看,CPI盈亏通胀率在过去的一年中只有2016年10月至2017年1月维持在4.0%的上方,随后在通胀预期回落的带动下最低降至2.0%,其幅度和波动不可谓不大。然而,尽管上下波动幅度达到2.60%,但是2017年年内最低的2.0%也仅仅是持平于今年市场所预期的2.0%水准。在经过长达半年的震荡回升后,CPI盈亏平衡通胀率在10月份再度达到4.0%;PPI盈亏通胀率在过去的一年中则始终处于震荡回升的态势,在2016年10月转正之后始终处于上行的状态,虽然2017年年内有所回落,但是其降幅远远低于市场的普遍预期。时至今日,紧盯螺纹钢、铁矿石等黑色工业品价格波动预测PPI同比增速变动的市场人士,依然认为PPI同比增速将在年内回落,可PPI盈亏通胀率却表现出“韧性十足”,10月份PPI盈亏平衡通胀率再次触及年内高点,预示与金融机构的预测相比,金融市场的通胀预期显然被低估,即盈亏平衡通胀率是测度市场预期变动更准确的指标。当我们把10月份债券收益率“莫名其妙”地暴涨与通胀预期的回升结合在一起看,显然1.9%的CPI同比增速和6.90%的PPI同比增速反映出价格水平并未如金融机构的普遍预期般走弱,却展现出和经济增速一样的韧性。
　　我们认为,单月度的数据变化并不能释放太多信号,然而,若将其中隐含的市场信息和长波段的时间序列结合在一起看,或能在理解市场的“关注焦点”同时看到市场当下所忽视的“盲点”。从2017年四季度首月通货膨胀实际数据和通胀预期显著抬升,尤其是后者再度触及2017年高点来看,通货膨胀或是市场当下的“盲点”:一方面,由于食品价格的拖累,CPI同比增速在年内大部分时间内都维持在2.0%下方,给市场造成一种“总需求疲弱、PPI只是单方面上涨”的印象,并将这种印象代入到对未来的预测方面;另一方面,由于PPI同比增速的快速回升是发端于“供给侧改革”的政策,因此市场形成了关注上游行业产品价格波动、关注工业品价格、关注原油等供给因素的思维定式,并且维持低通胀判断的根据也在于上游向下游的传导和供给侧改革的力度不及2016年。然而,我们认为,盈亏平衡通胀率维持高位和通胀率的震荡回升共同说明,通胀压力的持续上行或更多来自于总需求的缓慢拉动,并且非独为中国所特有的现象,回顾2017年以来经济广泛且持续的复苏、主要央行货币政策的陆续收紧,全球范围内经济增长的共振表明被市场所忽视的通货膨胀或将在未来逐步进入投资者的视野。基于此,总需求缓慢扩张所拉动的通胀震荡回升或将给债券收益率的上行带来更加持久的压力,依托于低通胀环境判断的债券收益率定价显然没有充分反映通货膨胀风险,当前的10年期债券收益率水平虽然逼近2011年“高增长、高通胀”经济环境的4.1%高位,但是由于通胀风险尚未被纳入定价,债券收益率依然有上行的动能。