主曰无战 必战可也

【明远之道】 淡马锡为什么能够如此特立独行?其中一个原因,是源自其独立、不受干扰的决策机制。 “战道必胜,主曰无战,必战可也。”这句话出自《孙子兵法·地形》,意思是说,如果对一场战斗有必然的把握,那么即使国家的君主说不可以打,好的将领也应该去选择主动作战。“故进不求名,退不避罪,唯人是保,而利合于主,国之宝也。”这样不求名誉、不怕讥毁、一心为了国家最终利益的人,是一个国家真正的珍宝。 在中国五千年历史中,我们一再看到,前线带兵打仗的将领们,为了保护自己的名誉,不敢违抗上级的命令,去选择抗命的战与不战,最后导致良机丧失,甚至国破家亡。其中最有名的莫过于长平之战,赵王嫌廉颇坚守不出,换赵括带兵,结果不该打而打,“前后斩首虏四十五万人,赵人大震。” 千百年过去,人心仍然没有改变。现在,对这一类现象的学术总称,叫做“代理人问题”(AgencyProblem),指的就是受委托人为了自身的利益,因而做出一些与委托人最终利益不相符合的事情。当然,代理人问题有很多,不敢违抗上级命令,因而做出遵守指令的错误行动,只是其中一种。 2015年美国两位著名的投资大师霍华德·马克思(HowardMarks)和乔尔·格林布拉特(JoelGreenblatt)的一次访谈中,霍华德提到,他认为沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)为什么能那么成功,其中有一点很重要的因素就是:巴菲特没有老板,所以他不怕被炒鱿鱼。 因此,巴菲特可以一直在市场做出特立独行的决定,并且坚持下去。老先生曾经在1995年就看空科技股泡沫。众所周知,此类资产在之后的几年里都大涨特涨。而在2008年美国股市大跌、估值骤降时,他也能写下那篇著名的短文《我正在购买美国》。 可惜,霍华德说,有巴菲特这个优势的人太少了。即使是霍华德自己,虽然他没有老板(他自己就是公司老板),但是他仍然管理着客户的钱,而客户的眼光是有限的(否则还要霍华德管钱干嘛)。也就是说,在市场遭遇到逆风的时候,客户会给投资管理者巨大的压力,而扛不住这种压力的投资管理者,就会做出错误的决定:即使他知道这是错误的。 由此引出一个经典的问题,为什么大部分机构投资者喜欢抱团取暖?为什么能够独树一帜、取得超额收益的机构投资者如此之少?其中很重要的一个因素,就来自“主曰必战,不敢不战”。 在市场癫狂的时候,比如2015年的第二季度,如果一个机构投资者觉得市场风险太大,因而降低仓位,结果在4、5月和6月上旬,他的业绩都会大幅跑输同行。在这时候,他的AUM(资产管理规模,AssetUnderManagement)会下降多少?基于资产管理规模的管理费会少多少?放弃这么一个大牛市带来的迅速扩张资产管理规模的机会,他又会受到多大的来自于股东、管理层、销售部门、同行排名的压力?这时候,我们又能指望有多少投资者,能够扛住巨大的压力,从而做出完全独立的、正确的判断? 反之,市场特别惨淡的时候,也是一样的道理。在2016年年初香港股市最低点的时候,香港市场上大批海外机构随之减持内地公司的股票,其中不乏西方最著名的投资银行、商业银行。当时新加坡淡马锡投资屡屡增持的新闻,也就显得格外醒目。后来,港股市场大涨,2016年年初被证明是一个极好的买入时点,淡马锡也再次被证明不负盛名。 那么,为什么淡马锡能够如此特立独行?其中一个原因,来自于其独立、不受干扰的决策机制。 在2016年港股最低点,我曾经问几个新加坡朋友,怎么看待淡马锡屡屡增持港股?他们大多不解:“这么差的市场怎么能买,跌得好惨的,你看欧美大行好多都在卖啊,输了钱新加坡还要变穷。”可想而知,如果淡马锡的投资决策,不能做到不受市场舆论、大众情绪的干扰,而一味要做到“每时每刻都让所有人满意”,那么它恐怕不可能取得如此优秀的长期投资业绩。 所以说,当投资不顺利的时候,投资者们是否曾经审视四周,是不是受到了太多来自市场以外的干扰?当购买基金业绩表现不佳时,投资者是否曾经检查,给了资产管理者太大的压力?要知道,这个世界上,有时候聪明人之间的智商差别并没有多大,而优秀、能让最聪明的人发挥最大潜能的制度,才是长期制胜的关键。 (作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监)