节后债市“艳阳天”

　　本周是国庆中秋双节后的首个交易周,交易所债券市场迎来"开门红",国债指数和企债指数均跳空高开,且后续几日均高位运行,实现了跳跃式突破。其中,国债指数重上160.8点,企债指数创212.33点历史高位,为四季度行情开了个好头。
　　三季度以来,债市始终横盘,这与经济、监管、政策的一致预期难以打破有关。在经济有韧性、监管有惯性、政策偏中性的形势下,流动性波动成为债市短期波动的主要来源。短期看,资金面的变化对债市或稍偏利好。不过,尽管基本面频现利好、央行定向降准等因素,让机构对债市走牛预期增强,但未来流动性是否会有实质性改变,才是真正决定债市能否转牛的关键。
　　长假前最后一日,央行宣布将对普惠金融实施定向降准。毋庸置疑,定向降准是边际利好政策。若流动性及预期改善,将利好权益和债券资产。这已从以往流动性改善时期股债资产齐涨得到多次验证。虽然力度不大,但此次定向降准仍撩拨了不少债市投资者的心弦。近期收益率曲线维持扁平化态势,源于短端利率难下,此次定向降准有利于改善流动性预期,修复曲线形态。
　　从中观数据看,9月以来房地产、汽车销量增速均下降,工业生产好坏参半,粗钢产量增速回落,但发电耗煤增速偏高,这意味着9月经济基本面依然偏弱,基本面对债市的支撑逐步加强。因此,近期尽管资金面偏紧,但债市表现较好,长端利率逐步下行。
　　展望四季度,资金面仍存在短时波动风险。除了国债发行,地方债等发行造成的基础货币回笼规模不可小视。从往年看,四季度流动性的波动性通常较大,年底考核造成的影响可能从11月中旬就开始显现,且10月资金面将面临财政收税的冲击。
　　从供需角度分析,四季度利率债供给压力有所上升。财政部9月28日公布了2017年第四季度国债发行计划,当季将发行22期记账式附息国债,发行数量较上年同期和今年第三季度均有所增加。而在负债端约束下,银行今年以来倾向于将有限的资金更多配置到信贷方面,加上地方债的持续分流,导致银行对其他债券的配置力度始终不强;保险在上年持续超配后,最近几月配债力度明显下降;非银机构仍受到金融监管的约束。综合供需变化,在银行、保险等机构配置意愿本就不高或者趋弱的情况下,供给压力的上升值得关注。
　　从具体品种分析,可转债仍是近期热点。东方雨虹(002271,股吧)可转债的发行采用了纯信用模式,既不需要二级市场市值,也不需要锁定资金,这一发行模式也在最新修改的证券发行与承销管理办法中得到确认。我们认为,可转换债券的新发行模式是一大进步,是资本市场逐渐成熟的重要体现。就10月而言,转债估值的主要潜在风险是新券发行的实际节奏,好在目前对转债市场有利的因素开始增多,一是估值水平已进入合理区间;二是不少转债的绝对价格已较低,过半存量标的价格已低于110元;此外,10月正股也有望对转债形成支撑。综合来看,投资者目前无需过度关注与估值整体压缩的进程,预计后续转债估值呈现小幅压缩但波动加大的走势。
　　一级市场方面,国开行本周二发行的五期固息债中标利率均低于二级市场估值水平,其中1年中标利率低于二级市场水平约18个基点,10年品种收益率与3年、5年、7年期倒挂。认购倍数方面,1年、3年期认购倍数均超过3倍,5年、7年和10年期认购倍数则不足3倍,市场整体需求仍尚可。