信用债调整尚未结束

6月份以来,伴随着基准利率下行,信用债加速反弹,甚至比利率债行情更“疯狂”,3年期AA-等级收益率下行幅度已达45BP,信用利差也全面跌落至历史中位数下方。与今年3月跟涨无力相比,此次信用债收益率为何能够大幅下行?信用债是否已调整到位?如何看待其配置价值?针对这些热点问题,本次请国泰君安证券固收首席分析师覃汉和中信建投证券固收首席分析师黄文涛进行探讨。 信用利差加速下行 中国证券报:6月以来,信用债市场情绪明显好转,此次信用债收益率尤其低评级为何能够大幅下行? 覃汉:导致近期信用债收益率大幅下行的原因主要有三点:其一,信用债绝对和相对价值均显著提升,4月、5月份的市场调整中,3年高等级品种收益率均超过5%,覆盖成本能力较强,且信用债与同业存单利差由负转正;其二,6月份资金面在央行逆回购及MLF操作放量的基础下并未出现预期的紧张,信用债利差空间处于高位,部分负债端较为稳定的机构入场配置压低了信用债整体收益率;其三,赎回阶段性放缓导致抛压减少,一级市场仍然低迷使得信用债供不应求,部分机构不得已配置更长期限、更低评级的信用债,使得长久期、低评级品种收益率下行得更快,弹性更好。 黄文涛:这次信用利差大幅下行和政策预期改善有关。 3月份虽然10年国债收益率出现一波明显下行,但同期1年国债收益率仍在缓慢上升,信用利差也出现一波明显抬升。3月份短期利率上行是受MPA考核压力的影响,信用利差上行是因为监管没有结束和缓和的迹象,市场仍担心监管降低市场风险偏好。 但当前货币政策和金融监管双双缓和的态势明显,尤其是央行持续保持流动性宽松,进而使得短期利率和长期利率均下行,更重要的是市场逐步相信离监管结束已经不远,因此超调的利率和早已成为共识的债市配置性机会促成了市场情绪的好转。本轮反弹前中低评级上行快,高评级变化不大,于是在市场认为监管风险逐步消除的情况下,中低评级收益率下行更快。 潜在风险依然不少 中国证券报:去年11月至今,信用债收益率上行幅度已超过200BP,调整是否到位? 覃汉:往后看,信用债的调整可能并未结束,潜在的风险可能来自于三点:一是利率债继续下行空间有限。这一轮收益率的下行大概率仍然是一波熊市反弹,机构进场依然是抱着快进快出的心态,这决定了这一轮反弹并不会很持久。二是委外的赎回潮尚未结束。金融去杠杆虽然取得了阶段性的成效但远未完成,而今年三季度委外可能面临较大的到期续做压力,若政策趋严,赎回压力可能阶段性加大,且资产端的抛售压力依然存在。三是低评级信用风险仍未释放,信用基本面的恶化将导致下半年信用事件明显增多,依然将对低评级、民营企业信用利差造成冲击。 黄文涛:信用债的潜在风险点是监管加强导致信用债需求不足以及经济下行背景下的信用风险上升。一方面,银行理财穿透管理并纳入MPA考核对银行理财的规模和底层资产配置都会产生较大的影响,穿透管理会降低银行理财资金本身的风险偏好,纳入MPA考核会压缩银行理财规模或降低理财资金增速进而使得市场上超配信用债的力量减弱。另一方面,由于担忧经济下滑和融资收缩对发行人信用资质的打击,债市对信用风险的担忧很难消除。 中国证券报:信用债取消和推迟发行现象已持续半年,如何看待融资收缩对信用风险的传导? 覃汉:融资收缩的影响依然不可忽视。5月份在利率上行的压力下债券净融资额出现进一步萎缩,6月份虽有所恢复,但信用债净融资依然低迷。而下半年在银行负债来源减小、融资需求下滑的压力下,贷款增速可能也会出现下降,融资收缩可能从债券融资收缩转为全面的融资收缩,叠加内部现金流的恶化,企业现金流断裂的风险可能上升,尤其是对于融资渠道本来有限的低评级及民营企业来说,出现信用风险的概率将比上半年增加,自然对应债券的信用利差也将承压。 黄文涛:债市去杠杆导致信用债融资收缩,并会导致整个金融体系信用创造能力的收缩,后者对实体经济的影响更大。全社会融资环境恶化类似于货币政策紧缩,将直接抑制实体经济增长;同时融资环境恶化会直接打击依赖融资现金流的企业,当前依赖融资现金流的企业有一些是熬过困难期就能够恢复运转,一些是经营已经不可能好转、完全依靠债务滚动存活的企业,融资环境恶化使得第一类企业渡过难关的难度加大,也会直接戳破后一类企业的庞氏骗局。如此会使得整体信用风险上升,同时低资质企业信用风险上升更快。 中低评级品种观望为主 中国证券报:当前信用债配置价值几何? 覃汉:2-3年高等级配置价值有所下降。近期2-3年高等级信用债收益率下行幅度约在30BP左右,短期来看,配置的性价比较5月中下旬已经显著下降,但就其绝对收益率水平来说依然具备一定的吸引力。 短融性价比较为突出。进入6月份之后,短融受制于存单利率的持续走高收益率并未出现显著下行,目前仍在70%以上的分位数,但是度过半年末之后存单收益率必将迎来一波下行,短融度过半年末之后的机会应该比较确定。 低等级品种依然不可过于乐观。目前低等级调整并不充分,后续委外赎回将主要冲击到前期并未调整的低等级品种,且下半年信用事件的增多也会对低评级不利,当前收益率下行之后未来调整的空间可能更大。 黄文涛:高等级信用债的配置价值比较确定,中低评级难言配置价值。高等级债由于流动性好,调整更为迅速,当前的收益率分位数和信用利差分位数均高于低评级,且高等级债收益率超过贷款基准利率九折已持续4个月时间。而融资收缩和经济下行对中低评级发行人打击更大,因此中低评级信用债难言配置价值。 中国证券报:有何投资建议? 覃汉:当前短端性价比相对突出,2-3年高等级信用债性价比则有所削弱,对于负债端稳定、当前收益率能够覆盖成本的机构来说仍然可以继续配置,毕竟近期一级市场也出现了回暖,但是未来中等期限高等级信用债收益率的下行空间已经很小,未来可能面临更多的是收益率上行风险,其交易价值大打折扣。但若后期再度出现冲击使得中短久期高评级收益率上行,那么无论信用利差是否处于低位,都会是不错的配置机会。此外,低评级的调整远未结束,对于低评级和长久期等流动性不好的信用债我们依然相对谨慎。 黄文涛:保险、公募、券商自营等负债端比较稳定的机构在这轮反弹中积极配置,银行和券商资管等这类负债不稳定的机构仍然观望较多。负债端稳定的机构可以加大对高等级信用债的配置;但对于中低评级信用债,仍然建议观望为主,过去银行理财超配信用债,总体规模很大且增长较快,现在理财纳入MPA考核并穿透管理,一方面压制增速,一方面促使理财降低风险偏好,如此市场的整体风险偏好就会下降,未来即使超调修复,信用利差水位也会较监管之前抬升。 观点链接 中金公司:低等级债仍存在压力 对高等级信用债,可以适度拉长久期到1-3年,交易所可质押品种仍有较多拥趸。低等级信用债仍存在压力,无论委外赎回或不续冲击非银底仓,还是再融资风险和经济增速放缓均不利。 申万宏源:配置高等级龙头债 低等级长久期产业债收益率下行反映流动性转好,但当流动性转好,信用利差分化必然加剧,配置思路将由短久期信用资质下沉转向长久期信用资质提升。结合基本面及再融资环境,配置高等级龙头债,以大型企业、国企、央企为主。 中信证券:近期存在配置机会 总体来看,政策面与资金面边际改善促使信用债市场短期回暖,市场情绪有所修复。中等级信用债在前期债市下跌的行情中有所超调,目前3年期品种或者2+1品种有一定相对优势,近期存在配置机会。 海通证券:信用债拐点远未到来 近期债市反弹,信用债收益率全面下行,发行量也有所提升,但信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债而言是慢变量,广义基金收缩,信用债调整时间和空间都会较利率债更甚;二是经济下行压力上升且融资环境趋紧,下半年信用风险趋升。