华创:短期资金宽松不可持续 利率仍将面临上行压力

　　投资策略:我们认为近期资金面的宽松不可持续,短期可能会逐步收紧,而一旦资金收紧,短端利率会再次上行,长端利率也就没有下行空间,其实可以看到即使在资金面宽松,监管放缓的情况下,利率也没有下行多少,反而可以看做短期利率的底部,一旦后期资金面逐步收紧,监管又趋严,利率仍将面临上行的压力。
　　第一,短期资金宽松不可持续。近两个交易日利率债收益率出现小幅下行,且短端下行的幅度要大于长端,最主要的原因在于资金面宽松,叠加监管速度的放缓,但我们认为宽松的资金面不会长时间持续,后期仍面临收紧的压力:
　　首先,在金融去杠杆继续推进的背景下,资金面的持续宽松必然会使得央行收紧流动性。我们将银行间的资金利率进行加权,同时算出每天公开市场逆回购+MLF投放的情况,可以看到当加权资金利率开始下行或持续处于较低水平时,央行就会持续净回笼;当资金利率开始上行,资金面变紧张时,央行又会净投放,同时利率底部是在缓慢抬升的。
　　今年以来,当央行净投放时,平均资金利率水平在3.0%左右,而当央行净回笼时,平均资金利率水平在2.8%左右,目前资金利率刚好在2.8%左右,近两个交易日央行也开始了净回笼,短期可能会继续净回笼。另外从资金利率处于较低位置的时间看,一般大约在2周时间,本次资金面从上周开始也接近2周的时间。
　　其次,短期将面临缴准,跨月等因素。近两个交易日,资金面的宽松主要体现在不跨月的隔夜和7D比较多,价格也相对便宜,但跨越的资金依然紧张,价格贵。周四7D资金将开始面临跨月,同时还将面临缴准,到月底前公开市场的到期量也有3500亿,所以资金面大概率较这两天有所收紧。
　　最后,从较长点时间看,即使月底前资金面不会明显收紧,但进入6月后,仍有望逐步收紧,一方面,历史上6月本来就是资金面相对偏紧的月份,叠加金融监管可能进一步趋严,月底还有MPA考核;另一方面,6月美联储将大概率加息,人民币贬值压力下,外汇占款流出会增加。
　　第二, 5月CPI同比或回升至1.6%,PPI同比或降至5.8%。周三统计局公布的5月中旬50城市物价数据显示,猪肉和蔬菜价格环比继续下跌,且跌幅有所扩大,导致中旬食品价格环比小幅下跌,估计5月食品环比下跌0.4%,对应CPI同比回升至1.6%;流通领域除了黑色金属价格环比继续反弹外,其余继续下跌,PPI环比将继续小幅下降,对应5月PPI同比回落至5.8%左右。
　　一、债券市场展望: 短期资金宽松不可持续
　　周四债券市场交投一般,利率债收益率先上后下,长端基本持平,短端稍有下行,国债期货早盘下行后震荡走高,全天有所上涨。 对于后期,需要关注:
　　第一,短期资金宽松不可持续。近两个交易日利率债收益率出现小幅下行,且短端下行的幅度要大于长端,最主要的原因在于资金面宽松,叠加监管速度的放缓,但我们宽松的资金面不会长时间持续,后期仍面临收紧的压力:
　　首先,在金融去杠杆继续推进的背景下,资金面的持续宽松必然会使得央行收紧流动性。其实从去年金融去杠杆以来,央行对于资金面的态度就没有发生过变化,就是当资金面持续宽松时,开始收钱;而当资金面过度紧张时,又会放钱,整体上维持资金面偏紧,且资金成本中枢不断抬升,从而达到去杠杆的目的。我们将银行间的资金利率进行加权,同时算出每天公开市场逆回购+MLF净投放的情况,可以看到当加权资金利率开始下行或持续处于较低水平时,央行就会持续净回笼;当资金利率开始上行,资金面变紧张时,央行又会净投放,但整个资金利率的底部是在缓慢抬升的。
　　今年以来,当央行净投放时,平均资金利率水平在3.0%左右,而当央行净回笼时,平均资金利率水平在2.8%左右,目前资金利率刚好在2.8%左右,近两个交易日央行也开始了净回笼,短期可能会继续净回笼。另外从资金利率处于较低位置的时间看,一般大约在2周时间,本次资金面从上周开始也接近2周的时间。
　　其次,短期将面临缴准,跨月等因素。近两个交易日,资金面的宽松主要体现在不跨月的隔夜和7D比较多,价格也相对便宜,但跨越的资金依然紧张,价格贵。周四7D资金将开始面临跨月,同时还将面临缴准,到月底前公开市场的到期量也有3500亿,所以资金面大概率较这两天有所收紧。
　　最后,从较长点时间看,即使月底前资金面不会明显收紧,但进入6月后,仍有望逐步收紧,一方面,历史上6月本来就是资金面相对偏紧的月份,叠加金融监管可能进一步趋严,月底还有MPA考核;另一方面,6月美联储将大概率加息,人民币贬值压力下,外汇占款流出会增加。
　　综合来看,我们认为近期资金面的宽松不可持续,短期可能会逐步收紧,而一旦资金收紧,短端利率会再次上行,长端利率也就没有下行空间,其实可以看到即使在资金面宽松,监管放缓的情况下,利率也没有下行多少,反而可以看做短期利率的底部,一旦后期资金面逐步收紧,监管又趋严,利率仍将面临上行的压力。
　　第二,5月CPI同比或回升至1.6%,PPI同比或降至5.8%。周三统计局公布的5月中旬50城市物价数据显示,猪肉和蔬菜价格环比继续下跌,且跌幅有所扩大,导致中旬食品价格环比小幅下跌,流通领域除了黑色金属价格环比继续反弹外,其余继续下跌。具体来看:
　　食品价格方面,5月中旬食品价格环比由上旬的小幅上涨转为下跌0.5%,基本符合历史均值水平。其中,猪肉价格环比跌幅扩大0.5个百分点至1.6%,蔬菜价格环比跌幅扩大2.1个百分点至2.2%,鸡蛋价格环比跌幅扩大0.3个百分点至1.8%,水果和水产品价格环比则小幅上涨。
　　生产资料价格方面,5月中旬整体生产资料价格环比跌幅小幅缩窄至0.3%,较5月上旬旬缩窄了0.2个百分点,下跌幅度小于去年同期水平。其中,黑色金属价格环比继续上涨吗,涨幅较上旬小幅缩窄至1.0%,有色、化工、天然气价格环比跌幅缩窄,煤炭和农产品价格跌幅有色扩大。
　　综合来看,受猪肉和蔬菜价格持续下跌,估计5月食品价格环比小幅下跌0.4%,基本持平历史性季节均值,估计5月CPI同比继续回升至1.6%,PPI环比则继续小幅回落,估计PPI同比下降至5.8%。
　　第三,明日利率债一级招标预测
　　周四,一级市场将增发3、5、10年共3期国开债,计划发行规模分别为50、50、110亿,招标方式均为荷兰价格,发行费率分别为0.05、0.05、0.1目前银行间二级市场3、5、10年期国开债到期收益率为4.34、4.345、4.343,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.26-4.29,4.28-4.31,4.30-4.33。
　　另外,一级市场将增发1、3、5年共3期进出债,计划发行规模均为30亿,招标方式均为荷兰价格,发行费率分别为0.05、0.1、0.15目前银行间二级市场1、3、5年期进出债到期收益率为4.18、4.39、4.48,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.08-4.11、4.34-4.37、4.43-4.46。