滕飞:债市反复震荡寻底 牛市仍要等待时机

　　近期国内债市大幅上涨,10年国债期货价格从3月初的94.5上涨到目前的97.3,上涨2.9%,为去年四季度调整以来最大单月区间涨幅,债市的上涨可归因为两句话:外围有利好,国内无利空。
　　外围最大的利好在于美国市场环境变化。一是美联储加息靴子落地之后美债收益率下跌,3月15日美联储加息决议之前对美联储今年3次加息的预期比较充分和一致,当耶伦在美联储讲话略偏鸽派低于市场预期时,市场变发生反转,美债收益率出现大幅回落,从最高2.63%下降到2.36%,下降27bp,我国10年国债从3月初最高3.41%下降到3.25%,下降16bp。二是随着特朗普当选以来部分政策的受挫,市场对特朗普的预期下降,特朗普行情接近尾声,经济预期的回落以及通胀回落,为债市收益率回落提供了宽松的空间;三是美元指数回落,人民币贬值压力减轻,资本外流压力减小,外汇占款回升,国内资金面紧张程度有所缓解。
　　市场交易有两条规律,一是当市场的预期过于一致时,往往就是转折点来临之时,特别是一致预期已经推动市场大幅上涨或大幅下跌之时;二是如果事先对某个事件的预期已经很充分,那么当事件发生之时,往往是市场反转之日,因为之前的市场力量已经在推动市场往预期的方向发展,当事件真正来临时,已经没有更多的力量去推动,而且之前的获利盘退出,导致市场发生反转。市场价格是最充分的信息反馈机制,当价格上涨时或许已经反映了某些未来的事件,而当这个事件真正发生时,这个原因已经不重要了,甚至成为市场下跌的推手,所谓“利好出尽即是利空”。对于交易实践而言,当市场上涨趋势明显、且预期过于一致之时,需要谨慎情绪的反转和回调。
　　目前随着全球经济金融市场的相互影响,我国国债与美债的收益率相关性与日俱增,中美利差目前在89bp,处于2016年以来的震荡中枢水平,这也使人民币对美元汇率维持在6.90附近,如果利差继续收窄,则人民币有继续贬值的压力;否则这个汇率中枢是相对稳定的。债市和汇率形成了一个闭环,美债收益率跌→中国国债收益率跌;中国国债收益率跌的更少→中美利差拉大;美元弱→人民币汇率趋稳。
　　目前国内市场的资金面实际上没有好转,1个月的银行间拆借利率从月初的4.5%上涨到月末的5.0%附近,资金面实际与长期国债利率形成了背离,这种背离是受到外围因素利好以及短期国内债市利空出尽的影响,但这种背离应该只是暂时性的,未来只有一个方向是对的,要么国债利率重新上行,要么1-3个月的资金成本下降。在当前资金面较紧、货币政策并未转向放松、仍然保持稳健中性的情况下,笔者认为更有可能是债市的回调,待到去杠杆结束、资金利率进一步下行之时,债市收益率再有可能重回下行趋势。
　　目前对于利率债的配置价值已经逐步体现,并且在外围利好的带动下多头迅速发动攻势,说明对债市的顶部已经有了共识,但是在资金面收紧的背景下,债市可能是高位盘整震荡的局面,在20-30bp的区间内来回震荡,即10年国开债在3.95%-4.25%区间震荡,10年国债在3.20-3.50区间震荡。利率债将受政策面、资金面和外围市场的影响下来回反复,直到新的一轮下行趋势确立之后,才有可能迎来新一轮的牛市。对于去杠杆的结束,根源仍然在于货币政策的放松,没有货币政策的放松或者市场自发的利率急剧上升导致金融机构被动去杠杆,去杠杆仍然不会结束。