债牛：超速被纠偏 谈调头尚早

与前期在流动性紧张时仍勇闯新高截然不同的是,最近流动性转暖、资金利率走低,债券市场却出现调整。10月底以来,10年期国债收益率已反弹逾10基点。 市场人士表示,近期的调整某种程度是对前期超涨的修复,眼下经济企稳回升难证伪、大宗商品涨价等刺激通胀预期抬头,加上货币政策中性更明确,基本面与政策面并不支持债券利率大举走低,且随着配置热情消耗,基本面和货币政策等传统因素的影响力在回升,债市在边际上面临一定调整压力。不过,当前及未来一段时间供需关系料保持良好,基本面与政策面也未现实质转向,谈债市趋势逆转还为时尚早。 从诡异上涨到逆势下跌 10月底以来,尤其在跨月后,此前货币市场弥漫的紧张气氛消退,资金面恢复了宽松常态,货币市场利率纷纷出现明显回落。 据数据,11月9日,银行间市场存款类机构质押式回购7天品种利率(DR007)上涨近5bp至2.32%,但仍较10月末高位低出约37bp,与2015年9月到2016年8月这一段货币市场利率极稳定时期的均值水平相当。另外,11月8日,覆盖全市场机构的7天回购利率(R007)报2.38%,较10月末高位(2.98%)下行超过60bp,并且低于过去数个月该期限回购利率运行中枢(2.45%左右)。 在流动性转暖、资金利率走低的带动下,近期短期债券利率也略微走低,但幅度远不及资金利率的降幅。数据显示,11月8日,1年期国债收益率报2.145%,大约较10月末高位回落4bp。 而中长期限债券利率不仅没有跟随资金利率下行,反而出现了不同程度的上涨。8日,10年期国债、国开债收益率报2.76%、3.13%,分别较10月下旬的低点上涨12bp和11bp。这与10月中旬时的情景几乎完全相反。 从10月中旬开始,市场资金面在企业缴税等多种因素影响下呈现近期少见的紧张之势,各期限资金利率纷纷走高,7天回购利率于10月27日涨至3.21%,创了2015年4月以来的新高。但与此同时,10月中旬,以10年国债为代表的长期利率债不顾流动性趋紧,反而掀起了一波涨势,10年国债收益率从2.73%左右最低跌至2.645%,追平了8月中旬创下的本轮牛市低点。10年期国开债则最低跌到3.02%,再创本轮牛市新低。 事实上,10月中旬,债市不仅要面对流动性波动的袭扰,还有来自金融数据超预期、经济数据稳中向好、金融监管政策趋紧以及海外债市下跌的压力。当时,中国债市的表现显然是超预期的。而眼下,资金面较为宽松,债市却出现调整,也是有些“超预期”。 边际利空迫使债市纠偏 从某种程度上看,近期的调整正是对前期背离的修复。 当前市场对未来经济走向的担忧集中在房地产调控的影响方面。随着房地产调控政策重新收紧,买家转向观望,卖家价格仍有惯性,加上淡季到来,近期房地产成交量出现大幅萎缩。不过,从PMI等数据来看,短期经济企稳之势尚难证伪。眼下正值10月宏观经济数据披露期,已披露的制造业PMI升至51.2%,是自2014年10月份以来首次回升到51%以上,且主要分项指数普遍回升,高于去年同期1个百分点以上。专家认为,10月份PMI回升幅度较大,回升覆盖面较广,显示经济企稳向好态势更趋明朗。 通胀方面,10月份CPI和PPI同比涨幅均继续扩大,其中CPI上涨2.1%,时隔五个月重返2%以上,PPI则呈现加速上涨态势,继9月份“转正”后,10月份续涨至1.2%,同比涨幅创2012年以来新高。近一阶段,CPI和PPI双双连续上行,加上商品期货市场涌现出一批连续上涨品种,显示通胀压力正阶段性回升,市场通胀预期也有所抬头。 经济、通胀等基本面因素现状及边际变化,并不支持债券市场利率继续大幅走低。与此同时,货币政策更趋实质稳健,流动性宽裕程度及资金利率水平较前期都有所变化,也成为债市上涨的制约因素。 今年以来,降准频率大幅下降,市场开始担忧货币政策取向可能有变,而后8月、9月央行重启14天、28天逆回购操作,刺激短期货币市场利率稳步走高以及10月份流动性出乎意料的紧张,更加重了市场对货币政策边际趋紧的担忧。主流分析认为,人民币汇率贬值压力对货币政策构成硬约束,加上房地产调控、金融防风险的需要,促使央行转向使用OMO、MLF等工具来应对流动性不足,并借此推动机构去杠杆和纠正期限错配。 值得注意的是,央行在日前发布的第三季度货币政策执行报告中,将防风险、防泡沫提高到了与稳增长同等重要的高度。基于稳定汇率、防范风险的调控需求及短期基本面表现,货币政策可能在未来一段时间保持真正的稳健。 分析人士指出,前期债市漠视资金面、基本面等利空,主要是机构配置热情集中释放的结果。10月初人民币正式“入篮”,带来了境外机构对于人民币资产的配置需求,在境外机构增持行为的带动下,境内广义基金、城商行等机构纷纷跟进,在市场上掀起了一波买券热潮。不过,随着配置热情集中释放,特别是利率创下新低之后,债市与短期资金面、基本面乃至海外债市都出现背离,利率下行的势头终究难以持续。 边际压力尚难逆转趋势 分析人士认为,在当前收益率水平下,配置力量难以如之前那样主导债市走势,基本面和货币政策等传统因素的重要性提升,眼下这些传统因素在边际变化上,对债市并非那么有利。 目前来自基本面的压力尚可。业内人士指出,短期经济增长显现企稳征兆,未来经济保持平稳运行的可能性在上升,限制利率大幅下行,但还不至于给利率造成显著的上行压力。通胀也略有回升压力,不过,近期价格上涨主要不是需求推动的,在中期内还不必过度担心商品价格上涨会引发明显的通胀。 观点链接 天风证券:债市料继续区间震荡 货币政策重心正由稳增长偏向去杠杆、防泡沫,政策利率下限明确(7天逆回购利率保持2.25%,作为市场利率DR007的下限),央行三季度货币政策报告建议市场衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标,而非简单观察央行操作量。9月份以来利率弹性有所增强,既体现经济基本面以及季节性变化规律,又合理反映流动性风险溢价。流动性料将维持紧平衡,市场利率预计继续区间震荡。 中信建投:以震荡行情为主 10月份超预期的PMI数据显示经济短期企稳依然成立,从这一角度来说,近期债市收益率上行体现了市场对此前经济基本面预期的边际改善。此外,近期股票市场的表现也对债市形成替代和分流效果。周二晚发布的央行三季度报告显示央行对经济更加乐观,同时认为短期通胀有上行压力;在货币政策上继续维持中性,保持适度流动性,同时继续温和推进降杠杆,重申了表外理财纳入到广义信贷指标,整体来看央行政策更倾向于紧平衡。而随着房地产调控加深,未来房地产投资可能负增长,并且长期来看经济依然处于下台阶过程中,经济尚未完全触底,抑制利率上行空间,短期内债市依然以震荡行情为主。 中金公司:反脱媒利好利率债 预计未来一到两个季度,货币政策难有显性放松,货币市场利率也因此难以下行。回购利率和同业存单利率难以下降会限制债券杠杆和同业业务杠杆,货币市场利率难以下降情况下,理财利率下行空间也不大。目前由于债券的息差已经压缩到历史低位,融资成本降不动意味未来资金驱动将从高成本渠道回归低成本渠道,尤其是表内的存款资金。当金融机构放缓债券融资,放缓同业业务,放缓理财业务,资金只能更多以普通存款体现在银行表内,靠有存款成本优势的银行更多增加债券配置来降低债券资金来源的成本中枢,形成反脱媒趋势。这意味着表内资金偏爱的利率债在低成本存款资金驱动下仍有一定利率下行空间。