海通债券姜超:又见回购利率飙升 对债市的影响多大?

　　摘要：
　　回购利率飙升。10月以来，资金面持续紧，银行间7天回购利率接近3%，交易所GC001达到10%以上；市场甚至担心是否13年“钱荒”重现。
　　造成短期回购利率飙升的原因
　　1）贬值压力加剧，外占大量流出。10月人民币兑美元汇率跌破6.77，快速贬值或导致10月新增外汇占款继续大降（9月下降3300多亿），导致资金紧张。
　　2）央行不再降准，改用OMO和MLF。15年外占流出2万亿，央行通过多次降准提供资金。但16年以来外占同样流出2万多亿，央行仅在2月降准，此后一直通过MLF和OMO投放流动性。截止10月下旬，OMO净投放12300亿，MLF年内净投放约1.44万亿，央行依旧维持资金面紧平衡。
　　3）流动性工具期限拉长，资金成本抬升。央行实施MLF和OMO的期限延长，平均资金利率在2.4%-3%，成本明显高于降准投放的零成本资金。来自央行便宜的钱少了，使得资金利率中枢上行。
　　4）其他阶段性因素：财政存款传统上缴（约5000多亿）、准备金下放偏慢（十一假期影响）、EB发行冻结资金（预计1000-2000亿）等。
　　宽松趋谨慎，4季度回购利率中枢上移
　　为何4季度央行货币放水谨慎？首先，控制地产泡沫成为当前政策重点，大幅宽松难现。其次，美国12月加息概率仍大，海外央行宽松均趋于谨慎，美元升值加剧人民币贬值压力，央行有动力维持利率高位。此外，在3季度经济企稳之后，近期煤炭、钢铁价格大涨，4季度通胀存反弹风险，也不支持货币过度宽松。
　　16年金融监管趋严，控杠杆、防风险为主。今年监管层已陆续出台了理财新规、资管八条底线等政策，而央行也重启14天、28天逆回购，抬高资金成本，防范债市杠杆泡沫。本周表外理财纳入广义信贷测算，反映控杠杆、防风险的监管思路延续，未来理财新增规模趋降。
　　4季度回购利率中枢或抬升。我们认为在当前的海内外经济环境+金融控杠杆防风险的背景下，央行4季度货币政策趋于谨慎。外占持续流失下，如果不降准、仍用MLF对冲，同时拉长投放期限，回购利率中枢或明显上移，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.6-2.8%左右，但类似13年“钱荒”应不会发生。
　　回购利率上行对国债收益率的影响
　　1）期限利差角度：16年7月以来，我们估算10年国债和R007的期限利差平均在25bp左右，当7天回购利率上行至2.7%时，10年国债利率或在2.9-3%，当7天回购利率在3%时，10年国债利率或在3.2-3.3%。
　　2）银行表内分析：模拟显示，当回购利率上行至3%，银行表内的负债成本预计仍在2.2%以内，低于10年国债收益率，资金成本抬升对表内配置长债的影响较有限，但需防范央行对资金成本上升的政策引导。从资产比价看，国债依然具有配置价值，与当前贷款收益匹配的10年国债顶部在2.8%左右。
　　3）理财表外分析：理财配置信用债为主，多采用杠杆套息策略；而利率债提供流动性+博弈资本利得。根据我们估算，假定委外要求回报率3.5-4%，当回购利率上行至2.7%时，1倍杠杆和13%隐含税率下，10年国债收益率顶部或在2.9%。
　　4季度债市策略：利率把握反弹机会，信用防范风险
　　4季度债市始终受益于供需改善，但短期内央行货币不松，4季度回购利率或上行至2.6-2.8%，对应10年国债顶部在2.9%左右，短期对债市保持谨慎，关注信用去杠杆和利率调整风险，上调10年国债区间2.5-2.9%，10年国开区间2.9-3.3%。
　　但是17年我国经济下行压力大，源于低基数+地产投资下滑，通胀也可能重新转为通缩。贬值压力释放后，货币宽松也会重新打开空间，我们仍看好17年债市机会，建议4季度把握利率反弹机会，利率调整有顶，积极布局明年。
　　正文：
　　1． 短期回购利率抬升的原因
　　1.1 贬值压力加剧，外占大量流出
　　10月以来，资金面持续紧，短端回购利率明显抬升，银行间7天回购利率接近3%，交易所GC001达到10%以上；资金紧张的态势在本周愈演愈烈，市场甚至担心是否13年“钱荒”重现。
　　人民币快速贬值，外占流出较多，是资金面紧张的重要原因。16年9月，我国外汇占款下降超过3300亿，是造成M2下降和9月末资金面紧张的主因。10月以来，美元兑人民币汇率跌破6.77，迅速贬值下，预计10月外占降幅仍高，加剧资金紧张。
　　1.2 央行不再降准，改用OMO和MLF
　　去年811汇改后，我国外汇占款一度下降达到每月3000多亿人民币，年底12月当月下降近7000亿，全年下降约2万亿，但央行通过多次降准，及时弥补了资金缺口。
　　16年以来外占同样外流2万亿，但央行仅在2月降准，此后一直通过MLF和OMO投放流动性，截止10月27日，OMO净投放12300亿，MLF年内净投放约1.44万亿，央行依旧维持资金面紧平衡。
　　另一方面，央行实施MLF和OMO的期限延长，从过去的7天拉长至14天、28天、6个月和1年，平均资金利率在2.4%-3%，成本明显高于降准投放资金。来自央行便宜的钱少了，叠加续作与否取决于央行，使得资金利率中枢上行。
　　1.3 传统财政上缴，EB发行或有影响
　　除了外占流失和央行货币政策态度外，财政存款上缴、准备金下放偏慢、EB冻结资金也是造成10月资金持续偏紧的阶段性因素。
　　首先，10月是传统缴税月，往年平均财政存款上缴5000-5500亿，今年10月24日前缴税也将影响资金面。再者，近期50亿规模的16凤凰EB即将发行，28日预计冻结资金1000-1400亿左右（估算5000-7000亿申购资金，20%定金），机构提前筹集申购资金也可能导致资金趋紧。
　　2． 宽松趋谨慎，回购利率上行或是“新常态”
　　2.1 稳汇率、控泡沫，央行宽松受限
　　为何4季度以来，央行货币放水谨慎？我们认为稳汇率和控制地产泡沫是非常重要的原因：
　　1）8-9月，国内工业经济相对平稳，但房价暴涨，随着十一地产调控政策密集出台，控制地产泡沫成为当前政策重点，意味着大幅宽松难现。
　　2）10月人民币加入SDR后，人民币贬值压力不减，美国12月加息仍是大概率事件，面对海外冲击，央行货币宽松也将更谨慎。
　　3）此外，9月国内CPI回升，近期煤炭、钢铁价格大涨，叠加国际油价回升、去年基数下降，4季度通胀仍有反弹风险，也不支持货币过度宽松。
　　2.2 海外宽松趋于谨慎
　　7月G20财长会议后，日欧宽松同样转向谨慎，加剧了全球债券收益率上行的风险。9月和10月欧央行的议息决议，均维持基准利率不变；当前欧央行QE计划每月购买800亿欧元资产，该计划将于17年3月到期，如果后续逐步缩减QE购买规模，其实是货币趋紧。
　　而9月日央行同样维持基准利率不变，并推出新版QQE，由数量转向价格调控，将日本10年国债的收益率目标定在0，高于当时日本国债实际的负利率水平。日欧央行对宽松的谨慎态度，使得市场担心全球宽松转向。
　　2.3 金融监管趋严，回购利率或抬升
　　16年金融监管趋严，央行不会轻易宽松。从理财新规、资管八条底线等政策出台开始，到央行重启14天、28天逆回购，均反映控杠杆、控风险的监管思路延续。
　　本周关于表外理财纳入MPA广义信贷测算的通知，进一步印证央行对表外影子银行的监管加强。从整体扩张速度来看，16年上半年理财余额26.2万亿，同比增速超30%，一些较为激进的中小行理财扩张速度更高。表外非标类似于信贷，央行将表外理财纳入MPA测算，助于防范表外信用无序扩张。未来理财新增规模将趋降，委外虽然可以增强收益，但也要考虑占用考核额度的成本。
　　综上所述，我们认为在当前的海内外经济环境+金融控杠杆防风险的背景下，央行4季度对货币政策仍将较为谨慎。外占持续流失下，如果不降准、仍用MLF对冲，同时拉长投放期限，回购利率上行可能成为“新常态”，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.6-2.8%左右。
　　3． 短端利率影响长端走势
　　回购利率的上行可能导致债券短端利率反弹，进一步传导至长债利率。从期限利差的角度来看，16年无论是短融还是国债，其和回购利率的利差不断收窄。例如，1年期AA+中短期票据与7天回购利率的利差从年初的70-80bp压缩到9-10月的30-40bp左右；而10年国债与7天回购利率的利差从年初的40bp压缩到10月的20bp以下。
　　我们估算，16年7月以来，10年国债和R007的期限利差平均在25bp左右，当7天回购利率上行至2.7%时，10年国债利率或在2.9-3%，当7天回购利率上行至3%时，10年国债利率或在3.2-3.3%。
　　但16年期限利差收窄，与基本面预期和市场行为有关。一方面，我国经济中期下行压力一直较大，叠加未来宽松预期，带动长期国债的利率下行。另一方面，银行、理财、基金等配置需求较多，横扫高收益债券，使得期限利差、信用利差均被压至历史低位。因此，不排除未来期限利差或进一步收窄的可能性，也提示我们可从银行表内和理财配置角度，来分析回购利率对债市的影响。
　　4． 从银行表内看，长债调整有顶
　　4.1 资金虽有上升，但表内成本趋降
　　银行表内负债主要包括存款、同业负债、对央行负债和债券发行等。银行表内负债成本影响配债需求，债券收益率需要能够覆盖成本。
　　近年由于理财崛起，存款占银行负债的比例回落，从14年初的76%下降到16年3季度的71.5%；银行和非银同业负债的占比维持在15%-16%左右，发行债券占比从8%小幅增加至10%。此外，对央行负债占比从前两年的不到1%，增加至16年的6%-7%，主因央行使用MLF、SLF、OMO等流动性工具补充流动性。
　　活期存款占比回升，表内成本趋降。根据上述比例，我们估算了银行负债成本，15年初银行负债成本在3%左右。经过15年多次降息降准，存款利率、债券发行利率、同业负债成本均明显下降，15年末银行总负债成本下行80bp至2.2%左右。到了16年，央行不再降息，但是M1高企意味着存款活期化，进一步推动银行负债成本下降至2-2.1%，并且部分对冲了央行抬高资金成本的影响。
　　4.2 利率债受追捧，调整应有顶
　　根据资产比价，利率债和个人房贷优势明显，成为16年银行主配资产。考虑以下几类资产：1）10年国债收益率2.7%，无税收和资本占用成本；2）10年国开收益率3.1%，剔除税收成本后的收益率在2.63%左右；3）个人住房贷款利率4.55%左右，剔除税收和资本占用成本后的收益率为2.61%；
　　4）一般贷款和信用债券风险计提比例高，剔除税收和资本占用成本后的收益率分别在2.5%和1%左右；5）3个月同业存单利率在2.9%左右，剔除税收和资本占用成本后的收益率为1.86%。
　　由此可见，对于银行表内而言，考虑税收成本和资本占用成本后，个人房贷和利率债的收益明显高于信用债和一般贷款，印证16年以来银行普遍增持利率债，同时个人房贷投放积极，而同业存单由于收益尚可，也有所增持。十一地产调控后，银行信贷政策和房企融资将趋紧，这意味着银行表内“缺资产”现象将延续，低风险的债券资产仍有来自银行表内的配置需求，即使利率调整也应有顶。
　　4.3 回购利率上行的情景分析
　　从银行表内角度出发，回购利率上行对利率债的影响可分别从负债成本和资产配置来分析。从成本角度看，我们假设当回购利率上行至2.5%、2.75%和3%时，对应同业负债成本上行至3%、3.2%和3.4%，商业银行发债成本分别为3.2%、3.4%和3.7%。同时，假设对央行负债成本稳定，存款成本小幅下降，据此估算得到三种情况下，银行负债成本分别为2.03%、2.1%和2.15%。
　　这意味着即使回购利率明显上行至3%，银行负债成本预计仍在2.2%以内，明显低于10年期利率债的收益率，资金成本抬升对长债影响有限。但需要防范的是央行对资金成本的政策引导（比如拉长久期），如果贵的钱多了，那么银行负债成本也会明显上升，进而影响债券配置需求。
　　从资产配置角度看，回购利率上行可能抬高同业存单等同业资产的收益率。假设回购利率上行至2.5%、2.75%和3%，对应3个月同业存单收益率可能在3%、3.2%和3.4%，计算扣除成本后的收益率分别为1.93%、2.08%和2.23%，依旧低于利率长债的配置价值。
　　因此我们认为，回购利率上行后，国债依然具有配置价值，与当前贷款收益相匹配的10年国债利率顶部或在2.8%左右。后续需要关注地产政策收紧后，地产相关贷款利率是否上浮。不过地产调控后，银行信贷或进一步萎缩，衰退性宽松有利于国债等安全资产的表现。而风险在于同业资产价格大幅上升，这可能导致国债性价比下降。
　　5． 从理财配置看，防范去杠杆风险
　　5.1 理财成本刚性，未来或趋降
　　与银行表内分析类似，我们先看理财成本（即理财预期收益率）是否会因回购利率上行而发生变化。历史数据显示，15年以来，银行理财收益率稳中趋降，从5.5%左右下降至16年9月的3.8%-4%。理财收益率与回购利率关系并不明显，其走势更多取决于理财资产收益率的表现；同时，由于银行间理财竞争压力，理财收益率较为刚性，下降幅度缓慢。
　　后续来看，无论是16年理财新规、此前报道的理财资产或计提风险资产，还是央行将理财资金运用余额（理财资产余额-现金余额-存款余额）纳入MPA广义信贷测算，都体现了监管层对表外影子银行的监管趋严，防风险、控杠杆下，预计未来理财扩张速度放缓，收益率也将趋降。
　　5.2 配置信用为主，利率提供流动性+博弈利得
　　16年6月末，理财资产中约41%配置债券，其中信用债占比34%，利率债占比7%，而货币市场资产占比15.6%。理财资产配置以相对高票息的信用债为主，委外投资规模也大幅增加，这意味着回购利率低位时，杠杆套息成为理财主流策略，利率债主要提供流动性，同时适当博弈长债的资本利得。
　　5.3 杠杆率有所下降，防范去化风险
　　回购利率上行对信用债影响较大，防范去杠杆风险。当前信用利差过窄，回购利率上行，会直接降低信用债杠杆收益，一两天资金偏紧或许可以维持，但持续一段时间偏紧就会导致去杠杆。虽然经过此前14天和28天逆回购重启，9月末广义基金杠杆率小幅下降至108%，但委外资管机构的杠杆不低。信用是加杠杆主力，仍需提防去化风险。
　　而回购利率上行对利率债的影响可分为两类。第一种是流动性风险引发的利率债抛售，16年3-4月和8月下旬都出现过。前者由于信用风险加剧，信用债去杠杆，导致流动性紧缺，利率债作为流动性较好的资产被抛售，3-4月10年国债从2.8%调整13bp至2.93%。后者则是因为偏空情绪导致基金/委外赎回，流动性较好的利率债往往也最先被抛售，8月下旬10年国债从2.64%调整11bp至2.75%。
　　第二种则是集中获利了结的风险。当前交易盘追逐资本利得，如果回购利率上行，将制约长债下行空间，或者央行货币态度趋紧导致博弈空间减少，也将引发获利了结，并且由于交易拥堵，利率债的调整幅度会较大。
　　5.4 回购利率上行的情景分析
　　假定委外要求回报率3.5%-4%，那么不同回购利率下，考虑一倍杠杆，能够满足回报率的10年国开收益率和对应的国债收益率如下：
　　1）当回购利率在2.5%时，满足3.5%-4%回报率的10年国开债收益率在3-3.25%，如果隐含收益率为13%，那么对应10年国债收益率在2.6%-2.8%；2）当回购利率在2.75%时，满足回报率的10年国开收益率在3.13-3.38%，对应10年国债收益率分别为2.7-2.9%；3）当回购利率在3%时，满足回报率的10年国开收益率在3.25-3.5%，对应10年国债收益率分别为2.8-3%。
　　6． 当回购利率上行，信用防风险，利率抓反弹
　　综合银行表内和理财的分析，当回购利率中枢抬升时，债券收益率需防风险，而调整幅度与央行态度相关：
　　1）当回购利率中枢在2.5%，只是小幅高于此前的2.3%，央行仍相对保持资金面平稳，信用债不会出现大幅去杠杆，10年国债利率顶部或在2.8%。
　　2）当回购利率中枢上行到2.75%，并持续较长时间，意味着央行有意抬高短端利率，整个债市收益率也可能水涨船高，预计信用债会出现去杠杆，10年国债利率顶部或在2.9%。
　　3）当回购利率中枢上行到3%，资金成本明显上升，如果持续较长一段时间，类似于与央行在货币市场“隐性加息”，信用债或进一步加杠杆，基金/委外或赎回，利率债收益率或短期冲高，但10年国债利率顶部或在3%。
　　我们认为，4季度债市始终受益于供需改善，地产调控和SDR配置利好已逐步消化，贬值压力和通胀反弹是关注点，短期内央行货币不松，4季度回购利率或上行至2.6-2.8%，对应10年国债顶部或在2.9%左右，短期对债市保持谨慎，上调10年国债区间2.5-2.9%，10年国开区间2.9-3.3%。
　　但是17年我国经济下行压力大，源于低基数+地产投资下滑，通胀也可能重新转为通缩，等贬值压力释放后，我国宽松政策空间将再度打开，我们仍看好17年债市机会，建议4季度把握利率反弹机会，利率调整有顶，积极布局明年。