华安基金:债券牛市还未结束

　　8月中旬以来，利率市场出现了连续回调，相比年内低点回升了15-20个bp，这次回调是以技术性调整为触发点，10年金融债突破前期低点未果后，带动其他期限利率债出现调整。随着调整的持续，市场心态发生变化，对基本面、政策面等的预期也逐步发生改变。
　　从经济基本面来看，8月以来经济基本面趋于稳定，中采制造业PMI指数回升至50.4，表明制造业景气短期改善，地产、乘用车销量增速走高，粗钢产量、发电耗煤增速回升，PMI主要分项指标中，需求、生产、价格均回升，库存状况改善。
　　从政策层面来看，央行在公开市场重启14天逆回购，市场理解央行意在通过拉长融资期限抬升资金成本，从而达到控制金融市场杠杆的目的；而财政政策今年以来一直保持积极，实际赤字率已高于目标值，虽然财政发力空间有限，但是多方正积极推进PPP项目模式，日前PPP项目的规模和落地率都在加速增长。
　　从外部环境来看，在经济数据弱于预期的同时，美联储官员仍继续发表偏鹰派言论，市场对美国加息的预期升温，且英国“脱欧”以来各国央行的货币政策多选择按兵不动；G20杭州峰会达成共识，仅靠货币政策不能实现平衡增长，因此市场预期全球宽货币政策或将出现拐点。
　　我们认为，收益率短期走势受市场情绪、流动性等因素影响较大，但中长期因素仍利好债市，收益率具备持续下行动力。
　　首先，中国经济仍面临较大的下行压力，近期经济基本面的企稳主要得益于一季度稳增长政策、供给侧收缩后企业库存回补等因素的影响，但是投资增速自二季度以来不断下滑，特别是民间投资占比大幅下滑，反映实体经济需求仍十分疲弱，新增信贷仍以居民住房贷款为主，不具备持续性，经济缺乏持续增长动能。
　　其次，货币政策虽难现进一步宽松，央行或确有控制金融市场杠杆之意，但在稳增长与供给侧改革之间，货币政策仍需保持相对宽松的环境，避免出现系统性金融风险，且央行一直对市场流动性呵护有加。
　　再次，虽然PPP项目的推进如火如荼，但即使是最乐观的估算，其占基建投资的比例也仅有5%左右，难以支撑基建投资增速持续维持在20%以上。
　　最后，美联储今年加息一次的预期其实一直存在，而从目前美国的经济情况以及政治情况看，并不存在两次加息的空间，而其他国家的经济复苏情况更加不支持货币转向；所以虽然全球流动性进一步大幅放松的可能性下降，但是流动性拐点仍难出现。故而，我们认为利率中长期下行的趋势并未改变，债券牛市亦未结束。