对冲债务违约率上升 中国版CDS须防多米诺效应

　　作为美国次贷危机导火索的CDS(信用违约互换)，在一定程度上成了“大空头”的代名词。日前中国银行间市场交易商协会正式发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，意味着中国版CDS落地。
　　一时间市场众说纷纭。为了更好地解读政策，厘清CDS的本质，现阶段推CDS要注意哪些问题？如何避免引发系统性风险？美国次贷危机又能为我们提供哪些可资借鉴的经验？
　　中国版CDS 2.0
　　《中国经营报》：在这个时间点推CDS，与眼下火爆的房地产市场是否有关联性？CDS会不会变成投机工具，最后像美国一样推动房地产泡沫破裂？
　　赵扬：坦率地讲，大家有点过度解读了。CDS只是正常的金融对冲、风险调控的金融产品。在一个完善的金融市场中，CDS不可或缺。
　　2008年金融危机前后，美国房地产市场的上涨和后来的崩盘，根本上还是风险没有控制好，就是说次贷放得太多，而且给了错误定价。
　　回到中国市场，CDS也不一定会直接跟房地产市场泡沫挂钩。从根本上说，应对房地产市场的泡沫取决于政府针对房地产市场出台的具体政策，比如说房贷的调控，以及土地供应的调控。
　　《中国经营报》：推出CDS有什么政策意图？
　　张海云：2010年，为了应对金融体系内信用风险的积聚，给规模庞大的信用资产提供“救生衣”，国内推出了中国首款信用衍生品——信用风险缓释(CRM)工具。我们可以称之为“第一代中国版CDS”。今年推出的CDS产品与CRM产品结构稍有不同，可以称为“第二代中国版CDS”。
　　与国际通行的CDS不同的是，CRM采用了“单一标的债务”的“简化”条款。CRM市场开启以来，虽然中国信用债券市场违约造成实质性损失的事例较少，但近两年来信用债规模急剧膨胀、债券违约日益频繁，另外，不良贷款造成实质性损失由来已久，而且，近年来银行业贷款规模和不良贷款不断攀升。与信用风险对冲需求迅猛增长形成鲜明反差的是CRM市场的持续萎靡。为解开这一谜团，我曾详细论证了CRM产品改造的多种弊端。“第二代中国版CDS”摈弃了CRM工具的“单一标的债务”结构设计，转而采用了国际通行的“多标的债务”条款，实现了中国信用衍生品创新领域“否定之否定”的曲折演进。
　　赵扬：推出CDS主要是为了完善金融市场对信用风险的定价和调节功能。目前中国的信用评级并不完善，从银行贷款上说，银行在国有企业和非国有企业之间选择有非常强的偏好。而就不同企业的信用风险而言，目前的市场也没有好的手段来进行定价和调控。
　　此时推出CDS，可能与未来几年我国债务违约率上升的趋势相关。从目前债务占GDP的比例看，我们发现，企业债占比非常高，债务违约率上升是不可避免的情况。因此，也迫切需要对信用违约风险的评价和对冲的金融工具。
　　限制销售对象
　　《中国经营报》：在国内信用市场，特别是信用评级不够成熟的背景下，现阶段推CDS要注意哪些问题？
　　张海云：首先，信用评级的逐步成熟是一个渐变过程，急不得。其次，固定收益和衍生品市场的参与者主要是金融机构，市场交易过程本身就是在不断进行价格发现。特别是前几年，在信用评级并不完善的环境下，我国信用债券市场仍能不断发展壮大。第三，许多金融机构已建立了内部信用评级团队，逐渐强化自身独立评估信用风险的能力。所以信用评级现状并不是CDS市场发展的重要障碍。
　　吴庆：我们的信用市场和国际市场是接轨的，国际机构也都在中国境内做业务，成熟不成熟似乎不是决定性问题。国内金融机构可以做出和境外市场一样好的产品。产品开发不是大问题，如果产品做得不好，有经验的投资者也不会选择。
　　CDS在2008年金融危机中是个重要角色，从中获得的教训就是不能把CDS卖给普通投资者，其销售对象需要有一定的限制。
　　周岳：还是要从制度方面去完善。相应的政策，包括银行的风险资本、会计处理、税务处理、定价模型，还有历史的数据搜集，买方卖方的认知度等，一个个完善，这是个缓慢的过程。
　　郭田勇：中国有两大信用风险，一个是评级不成熟，另一个更重要的风险是，你甚至不能确定信用风险是有还是没有。如果一个企业发债出了问题，地方政府管了就没事儿，政府不管就出问题。当然，CDS对某些企业规避风险是有作用的，但前期没必要过于匆忙地大规模地推。
　　《中国经营报》：CDS的核心是定价，如何才能形成市场化定价机制？
　　吴庆：定价技术性比较高，在很大程度上是模型计算的结果，并没有很充分的可参考价格，而是基于一些其他市场的价格。例如，对某些违约率的推测、风险的推测，有一定的计算成分。各机构对于风险、违约率判断结果可能不一样，各机构可接受的价格也不一样，最终还是取决于市场议价。
　　张海云：市场价格主要由供需决定，只要不扭曲供需关系，定价自然也就是市场化的。至于定价的科学性，市场参与者也会在摸索中提升完善。当然，这个过程有赖于数据、模型、管理平台等基础设施的改进，比如无风险收益率曲线、信用利差曲线、估值与风险计量模型、金融机构前中后台的架构流程和系统等，这是一个渐变的过程。
警惕连锁反应
《中国经营报》：金融衍生品的特点之一是会互相作用并产生连锁反应，在出现债务违约时放大违约风险，CDS是否会引发连锁反应？
　　周岳：短期内不可能发展到美国的程度。从微观角度说，也会采取措施去防范。就目前来看，我个人认为风险还在掌握之中。
　　吴庆：CDS本身并不会放大风险，不过是把一些存在的风险用来交易，通过市场交易把这个风险配置给更能承担风险的人。市场交易的是产品，即便市场交易坏东西，比如说风险，也是实现优化配置。我们需要避免的是，不要不能识别这个产品是好是坏的人购买它，这是需要限制的。同时市场需要监管，避免恶意交易。我们在设定这个产品，初衷是希望有人用它来避险，用它交易风险，但是在某些情况下，CDS可以成为一种赌博的工具、冒险的工具，因此，更需要进行监管。
　　张海云：连锁反应的风险确实需要防范，这也是全球金融危机的重大教训之一。这种风险叫做交易对手风险，是金融衍生品所特有的一种信用风险。从粗浅的角度看，CDS只是简单复制了标的债务的风险收益特征，比如购买CDS保护相当于出售标的债务，出售CDS保护相当于购买标的债务。不同之处在于，CDS仓位的价值依赖于交易对手的履约，这种依赖性链接了整个市场，在危机情况下可能引发多米诺骨牌效应，并加剧市场整体的恐慌，在雷曼兄弟倒闭和AIG救助中都能看到这种关联性的深远影响。所以，2008年的全球危机教训除了“大而不能倒”之外，又增加了“关联太广而不能倒”，欧美金融衍生品领域的许多后危机改革措施都是针对这一新型风险设计的。
　　《中国经营报》：金融危机后，美国对CDS是否有改革与调整，进行了哪些风险防控？
　　张海云：欧美CDS产品领域后危机改革的一大重点是降低交易对手风险。从市场格局的角度看，通过建立中央清算和交易压缩显著降低了CDS市场的网状相互关联；从产品设计角度看，2009年的CDS全面改革和2014年新推出的《信用衍生品定义》将CDS产品进一步标准化，为交易压缩和中央清算增加了便利；从银行监管角度看，《巴塞尔协议Ⅲ》对于交易对手风险设置了监管资本要求。可见，金融产品创新也不是一蹴而就的，有一个试错纠错、不断完善的过程。
　　周岳：2008年之后，美国CDS发行量大规模下降，后来又设计了一个中央清算制度，其初衷是为了降低交易对手的信用风险，我们预计也会按照这种方式去操作。