债市多头逻辑未变 债券仍具投资价值

央行8月底在时隔半年之后重启了14天逆回购操作,同期债券市场收益率触底反弹,缓慢上行,继而震荡。展望下半年,在金融监管趋严、去杠杆担忧仍存的环境下,债券市场分歧加剧,当前究竟是债券牛市中途的短暂调整还是熊市拐点的开始?笔者认为,在判断长期趋势前,认真剖析这轮债券牛市的起因以及债市多头投资逻辑是否改变尤为必要。 债市多头逻辑未变 今年前8个月债券市场的特点是信用债市场中高评级券种利差持续缩窄,而利率债在上半年波幅较大,但从6月份到8月中旬以来,利率债也迎来一波比较大的涨幅。回顾今年以来的债市,其特点是短端收益率维持相对稳定的水平,但长端收益率有一波快速下行行情。 公开数据显示,5月以来,隔夜回购利率维持在接近2%的水平,7天回购利率维持在2.5%左右。如果通过信用品种做质押回购,资金成本可能还要略高。这表明短端的回购利率相对稳定,基本维持在比去年下半年和今年上半年略高的水平。在短端资金成本略有提升、长端收益率下行较快的背景下,资产端和负债端的利差变得比较窄。为此,有投资者担忧,现在债券市场还能投资吗? 笔者认为,债券资产仍有投资价值。 首先,从2015年下半年到今年上半年,债市的需求方角色发生较大转变,银行理财资金异军突起。最新公布的《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》显示,截至2016年6月底,银行理财总规模26.28万亿元,其中配置债券10.64万亿元,配置信用债7.61万亿元。上半年新进入债券市场的理财增量资金3.69万亿元,其中流入信用债市场的增量资金1.64万亿元。 银行理财资金成为债券市场配置主体,对银行间债券的配置力量和配置结构带来深远的影响。一个代表性的细节是,8月末央行重启逆回购,同期市场资金偏紧,利率债收益率触底反弹,但信用债收益率变动不大。在资金面紧张时,利率债与信用债行情背离的现象比较少见,我们推断主要原因可能在于银行理财资金配置模式是以绝对收益以及票息为主,所以大部分目标品种是信用债,在配置模式没有发生变化的情况下,即使短期资金阶段性紧张,信用债市场尚且能保持相对稳定。只有当资金紧张程度和时间长度进一步延伸之际,才会使得债市的震荡从利率债传递到信用债。 站在当前时点看,高收益资产欠配的局面依旧,银行理财资金增持债券的趋势仍在延续。华创证券测算,如果下半年理财增速保持平稳,且配置信用债的比例继续提升,则下半年新进入信用债市场的理财资金将保持平稳,约1.69万亿元,市场配置需求依然存在。 债市仍具投资价值 虽然债券市场基本面不错,但市场短期纠结的是短端利率是否会向下突破。从长期趋势看,债券市场的多头逻辑并没有发生变化。从横向对比看,债券资产与其他各类资产经风险调整后的收益率相比,依然具备明显的配置优势。 以股票为例,股票资产的波动幅度大于债券,牛市涨幅超过债券资产,熊市跌幅也超过债券资产,其与债券资产有不同的风险收益目标定位。今年以来,股市的波动依然不小,尤其是经历了开年的两次熔断。经过风险调整后的收益对比来看,笔者认为债券资产相对稳健,波动比较小,回撤比较小,还能带来增值回报,是一种相对稳健的理财投资品。当然,其他资产也不乏有良好的表现,比如某些外汇品种,某些阶段的贵金属资产,但这些资产的可获得性和可操作性对大众而言相对较低。所以,在当前背景下,个人认为债券资产还是比较符合个人投资者稳健理财的需求。 另外,有些投资者提出当前债市收益率较低,对未来的收益率持担忧态度。从历史来看,现在债券市场的收益率确实偏低。但需要注意的是,在全球并没有统一的标准来表明无风险收益率在什么位置属于较低,什么水平属于偏高。我们所谓的收益率高低很多时候是和历史相比。然而,无风险利率跟国家经济发展程度、通胀水平、资金借贷行为的供给和需求等很多因素有关。客观来说,判断风险利率到底处于高、低或是中性,要放在当下经济背景的大环境下去判断,从理论上也并没有一个统一的标准。 债券投资,归根到底还是一个趋势投资。因此,笔者认为要判断债券收益率短期到底是高还是低,未来是否有进一步下行空间,主要还是看多头逻辑下的论据。如果这个论据没有发生改变,债券收益率的下行就不会受到抑制。结合宽松的货币环境、温和的经济基本面,笔者认为债券市场未来的表现依然值得期待。