城投债：利率虽低 胜在安全

8月份以来,机构配置力量依旧“汹涌”,债牛“王者”风范不改。 随着10年期国债收益率下探至2.75%一线,信用债行情继续升温,其中最亮眼的莫过于城投债,其一级市场出现“一票难求”的火爆局面,二级收益率下行平均下行约10bp,表现明显较好其他信用品种。 市场人士指出,一方面,投资下行压力叠加“资产荒”愈演愈烈仍是国内债市的核心驱动逻辑,当前机构配置压力仍较大,而低风险与稳定回报兼具的资产极度稀缺;另一方面,在当前经济增速疲软及信用违约事件频发的背景下,城投债仍未发生实质性违约,“刚兑金身”短期难以打破。整体来看,市场对城投债“金边”属性的青睐和信仰未破,短期内城投债仍是兼具相对安全性与收益性的较好选择。 收益率持续下行 上周信用债行情继续升温,前期次高等级信用债收益率下行较多和城投债收益率下行幅度大于企业债和中短期票据的格局得以延续,城投债与其他品种相比收益率下行更为明显。 与此同时,城投债信用利差整体保持下行势头,等级利差明显缩小。据招商证券数据,上周城投债收益率曲线5年期各等级信用利差缩小1-11BP,7年期各等级信用利差缩小4-9BP;此外,城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-14BP,5年期等级利差缩小1-10BP,7年期等级利差缩小3-5BP。 在二级市场收益率持续下行的同时,上周城投债一级市场的火爆更令人侧目。8月4日,株洲市国有资产投资控股集团10亿元公司债(简称“16株国投”)正式发行,该债券期限为5年,最终确定的票面利率为4.2%,认购倍数高达150倍。 “‘16株国投’申购倍数150倍,定价失误的背后是资产荒加剧与对城投债的不破信仰。”中信建投证券指出,上周中债AA级5年期城投债到期收益率最高点为8月1日的3.54%,“16株国投”定价高出市场平均水平近70BP,致使该债券认购倍数达到150倍。这背后一方面反映了当前债务违约频繁的背景下,低风险与稳定回报兼具的资产极度稀缺;另一方面,城投债目前仍未发生实质性违约,整体风险逐步缓释,市场对城投债信仰未破。 配置压力下的追逐 综合机构观点来看,资产配置需求强劲和城投债的“金边”属性,正是其近期备受追捧的主要原因。一方面,“资产荒”格局下机构配置压力仍然较大,低风险及相对高收益的城投债自然受到青睐;另一方面,2016年以来,在信用风险的风声鹤唳中,城投债作为“债市刚兑打破进程中仅存的信仰”独善其身,城投债“金边”属性犹存。 “近期主导债市的仍是配置压力和经济增长下修预期。”中金公司指出,如果配置的扩张主体是理财,由于其负债端成本高等原因,受益者是城投和中高等级信用债。而银行自营配置压力大的受益者是具有免税优势的利率债。就今年而言,配资需求方面,理财规模仍在小幅扩张,尤其是部分股份制行仍在冲击万亿俱乐部。资产供给方面,表外金融资产供给层面仍在继续减弱。因此,虽然理财规模在今年增速明显放缓,但配置压力并没有真正减轻,“资产荒”格局难以实质改变。 从政策层面来看,上半年地方债务发行火爆,债务置换稳步推进;近期《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》与《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》对债券市场与地方投融资平台均是利好。 而考虑到政策去杠杆的倾向,业内人士认为,“资产荒”现象或进一步加剧。“央行在货币政策执行报告中提出要加强MPA宏观审慎监管,限制货币、信用的表外扩张,这将进一步减少高收益资产的供给/需求,增加了对债券的需求。”国泰君安证券表示。 当然,“资金荒”叠加产业债依旧频频违约的背景下,截至目前城投债仍未发生实质性违约事件,其“避险”特征可谓熠熠生辉,自然也是令市场机构青睐有加的重要原因。 如方正证券所言,虽然“16株国投”4.2%的较高的发行收益率是导致火爆抢购的主要原因,但也可以从中窥见市场对于较优资质高收益信用债的追逐。城投债由于其“金边性质”,仍将是市场追逐的重点。 仍是较佳投资标的 在经济增速疲软及信用违约事件频发的背景下,市场对城投债“金边”属性的青睐和信仰仍旧未破,这从城投债评级调整仍以调高为主也可一窥端倪。 据不完全统计,最近两周共有15只城投债项评级调整,其中13只债项评级调高,2只债项评级调低;共有10个发行人发生主体评级调整,其中8个发行人的主体评级调高,2个发行人的主体评级展望调整为负面。 “城投虽出现债项评级下调事件,但相比产业债大规模评级下调的状况,依然处于低风险状态,尤其是省级城投与地级市城投,债项评级仍以上调为主;但应关注资质较差的县级城投,并规避风险。”中信建投证券表示。 另据中债资信数据,在宏观经济持续下行、系列过渡期政策印发、资本市场“资产荒”、城投企业融资成本持续下行等因素的催化下,2015年城投企业主体级别迎来较大比例的上调。2016年,地方政府债务置换为城投企业持续融资腾挪空间,城投行业信用级别继续延续上调的主基调(以省、市级平台为主),上调主体的比例约为10.5%,同比增加约1.5%,增长明显。 综合机构分析人士的观点来看,信用债行情或仍可延续,不过行情可能在短期和中长期间轮动转换,在高等级和次高等级间、城投和非城投间进一步分化。短期来看,城投债仍是博取相对收益及防风险策略的配置佳地。 “中债登发文反映出当前经济形势下债券市场的重要地位,‘16株国投’申购事件表明市场对于城投风险缓释逻辑的认可,对于城投债‘金边’属性的青睐和信仰始终不破。城投债目前并未出现实质性违约,且评级调整均以正面为主,层级较高的平台公司主体或债项评级上调事件较多,整体风险较小,是兼具安全性与收益性的投资选择。特别是西部地区经济财政增速较快的区域,是兼具盈利性与安全性的价值洼地。”中信建投证券表示。 债市策略汇 信用产品 国泰君安:静待利率创新低 其一,境外机构对人民币债券持仓回升,境内外价差持续缩窄;其二,二季度货币政策显示,央行政策立场持稳,宽松仍需等待,但信贷利率已开启逐月下行,资产端利率倒逼债市利率下移;其三,下半年利率供给将大幅缩减,地方债、国开债发行进度预计达70%;其四,中小保险激进投资风险凸显,资产配置需“纠偏”,风险资产投资缩减,债市需求重新上升。 华创证券:收益率或存上升压力 市场预期央行货币政策放松和央行货币政策实际稳定之间的博弈还将在短期内影响债券市场,但是中期内,央行的态度才是决定债券市场走势的核心,而全球主流央行已经开始调整货币政策,低利率环境也有所修正。因此,我们认为短期内配置压力较大的背景下,利率难有明显的回升,但央行不会放松的事实又限制了利率下行空间,加上交易过于拥挤,我们提醒一旦配置压力缓和后,债券市场收益率或面临上升的压力。 信用产品 国金证券:信用利差大概率走阔 虽然系统性爆发违约风险的概率不大,但目前的信用利差已达到历史最低位置,市场在流动性盛宴的推动下,低估了信用风险。我们认为,未来资金面至多维持平衡,甚至不排除阶段性紧张的可能,加上信用事件间歇性发生,信用利差大概率走阔。我们对信用债券的配置建议为:尽量短久期,可以关注部分短久期产能过剩行业龙头企业债券。 中银国际:利差将继续分化 信用风险目前主要集中在钢铁、煤炭等过剩行业,三季度利差将总体表现分化,高等级信用债将跟随利率债表现较好,中低等级利差仍将高位震荡。由于对于困难企业内生现金流短期内较难大幅改善,因此外部融资能力和支持目前是信用风险的考量重点。我们认为对于过剩行业,精挑细选仍是上佳策略,优质龙头企业具备较好的性价比,应享受一定估值溢价。 可转债 中金公司:建议保持低仓位 股市和正股方面,系统性风险有所释放,股指整体上预计仍呈现窄幅波动状态,结构性机会较之前活跃程度稍有提升。业绩期即将到来,业绩超预期和高送转概念值得后续关注。转债估值方面,随着时间的推移,银行转债的发行时机备受瞩目,虽然市场已经有所预期,但仍更可能造成小幅负面冲击。“08江铜债”将于今年10月份到期,用其充仓位的资金届时有增持转债压力。我们仍建议保持低仓位,继续强化个券机会。 海通证券:择券适量参与 我们维持股市震荡、转债防守兼顾择券的看法。个券方面,建议关注几类机会:一是医药类股性券的中期机会(九州、以岭EB),其中九州通披露股东减持九州转债,或短期形成压力,但调整后也是买点;二是国企改革的短期主题机会,如江南转债、上海国企改革相关个券;三是部分股性券调整后的低吸机会(广汽、顺昌等)。