华安基金:债市为何“熊短牛长”

2003年以来，受益于政府鼓励支持债券市场发展的利好，债市经历了一番波澜壮阔的巨变。债券存量从不到3万亿元发展到去年年底已经超过48万亿元，在体量实现飞跃的同时，市场结构也逐步向发达经济体靠拢，短期融资券、中期票据、公司债、定向工具、私募债和资产支持证券都相继涌现。债券作为一种低风险的金融资产，已经伴随着银行理财、基金、信托等投资产品走进了千家万户。
　　梳理历史可以发现，2003年至今，债券市场总共经历了5轮比较明确的牛熊周期。在这5轮周期的交替中，熊市共经历37个月，其中最长持续1年，最短维持了4个月；牛市共经历52个月，其中最短为6个月，最长超过两年。两者相比，我们发现债券牛市占据的时间远远长于熊市，而且从长期来看债券指数的走势总是持续向上的。
　　那么，我们不禁要问，债市为何“熊短牛长”？
　　首先，从经济规律上说，经济增长和通胀水平是影响债券最重要的两个变量。由于经济增长与通胀之间有着密切的联系，无论是经济周期启动还是经济周期下落，经济增长的变化总是跑在通胀的前面，而通胀的变化又左右着整个收益率曲线的变化。因此在过去的十余年，债市长牛的背后是经济增长从高速换挡到中高速的背景。我国的GDP增速从以前高速增长的10%以上降至今年一季度的6.7%，工业增加值则从20%的高位回落到5.8%。2014年以来，中国步入经济结构转换周期，产能相对过剩，CPI持续下降，因此债市也随之开启了一轮超过两年的牛市行情。
　　其次，经济基本面之外，宽松的流动性格局起到了推波助澜、锦上添花的作用。次贷危机和欧债危机以来，全球主要经济体都采取了量化宽松政策。为了应对国际金融危机、降低社会融资成本和维稳经济，中国央行自次贷危机以来启动了三次降息周期，具体的时间节点分别是2008年、2012年和2014年。特别是2014年10月启动本轮降息周期以来，共计降息7次，全面降准和定向降准共9次，为此轮证券市场重建以来的最长债券牛市提供了强有力的支撑。
　　最后，机构和个人资产配置偏好和资产负债结构的变化，对债券市场也产生了一定的影响。随着利率市场化的推进以及居民投资理财意识的觉醒，居民的理财方式从单一存款向银行理财、基金、信托等金融产品进行转移。去年股市剧烈震荡，债市则成为资金的“避风港”，这种投资行为的变化同样推升了债市的繁荣。
　　展望未来，美国经济复苏的根基未稳，人民币贬值压力有所缓解，为国内债券市场创造了有利环境。虽然一季度我国经济在供给侧改革和需求侧刺激下取得了“开门红”，通胀也温和回升，但经济结构转型是一个漫长且艰难的过程，上游行业的产能过剩格局依然严峻，经济依然有下行压力。在此背景下，市场流动性将继续维持相对宽松的状态。今年以来，央行放开境外央行在银行间市场的投资额度，对个人投资者也开放了银行间债券市场的投资通道，未来债市的投资者结构将日益多元化。综上所述，长期来看，债券牛市的小船将在波动中继续扬帆航行。