债市收益率上下两难

　　在“基础货币内生性”的环境下，本轮侧重于疏通信用传导渠道的货币政策宽松导致“紧货币、宽信贷”的格局，在此格局之下形成了“基础货币收紧、货币乘数飙升、信贷扩张加速、实际增加杠杆”四方面共存的局面，而实际上，依赖商业银行资产运用行为的扩张货币乘数行为本身面临其理论限制，因而货币供给的增长方式面临重新选择。货币政策因素是自一季度以来狙击债券收益率重归下行通道的中期压制因素，并且“只要信贷增速高于货币供给增速，在债券供给扩容和债券配置观望的情形下，债券收益率的上行过程就不会彻底终结”。不过我们对央行货币政策困境的阐述更侧重于流动性供需趋紧的总格局，而忽略了对货币供给增长方式的论述，正当市场还在纠结于流动性预期和担忧于货币政策边际收紧政策的时候，央行适时对结构性货币政策的调整则进一步说明了当前困境的走向。
　　央行5月3日宣布，从5月起每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL）。这类贷款主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。并且央行公布数据显示，4月，国家开发银行根据棚改贷款的发放和回收进度归还抵押补充贷款（PSL）36亿元。4月末，PSL余额为13911.89亿元。2016年一季度，3月央行对三家银行发放PSL共1345亿元，2月对上述三家银行发放PSL共356亿元，1月央行对三家政策性银行发放PSL共1435亿元。
　　从量的方面看，当前PSL余额已经扩展至接近1.4万亿元的水平，结构性货币政策工具的扩张不仅证明其已经成为基础货币投放的主要渠道，而且说明基础货币缺口持续存在且规模不断扩大，联想今年逆回购等公开市场操作每日常态化、MLF到期续作且操作频率加大，到本次PSL每月操作规模的常态化，央行流动性管理技巧愈发体现出其在“基础货币内生性”条件下，通过设定相应中长期利率水平调控基础货币和货币总量变化的整体倾向。债券投资者容易出现一种盲点：过度重视短期资金利率波动和央行公开市场流动性投放变化，而忽视货币政策操作背后的逻辑。其实无论是公开市场逆回购每周净投放或净回笼规模的变动还是各种结构性货币政策工具的调整，都是央行货币政策在利率和货币量两者之间的权衡调整，并且具有明显的“路径依赖”特征。
　　从价的方面看，由于2014至2015年以来，央行在创设了诸多结构性货币政策的基础上逐步形成了“超额存款准备金率和SLO投放利率为下限，PSL利率和MLF利率为上限”的“利率走廊”，旨在通过公开市场操作引导短期利率维持在合理区间水平。并且基于“锚定价格，定量调控”的“利率走廊”试验，央行大概率将继续加强运用短期正/逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率加以调节R007等短期货币市场利率波动，而运用再贷款、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等工具加强对中长期利率的调节。在市场频繁预期MLF操作利率下调之际，央行5月3日的决定再次将PSL及其所形成的中长期政策利率推至前台，根据事实上成为“利率走廊”上限的PSL利率，2.75%的利率水平基本充当了标明为货币市场利率和短期债券收益率波动上限的中期政策基准利率，并且借此影响银行的资产负债表行为。从PSL中期利率传导过程来看，若银行以其高等级债券和优质信贷资产做抵押，根据一定的折现率获得基础货币支持，那么PSL利率自然就是银行获得基础货币的利息成本，从负债端来看，PSL所获得的基础货币会和其他基础货币来源形成替代，即如果其他基础货币渠道利率成本低于PSL，那么银行就倾向于从更低的债券投资甚至同业市场等渠道获得资金支持，如果其他基础货币渠道融资成本高于PSL利率，那么银行就倾向于主要通过PSL获得扩展信贷所需的基础货币；从资产端来看，银行在PSL的支持下无疑会增加持有符合PSL资产抵押标准的资产，而这会导致在银行持有资产结构变化的同时，降低相应资产的收益率。通过资产和负债的调节，PSL操作及其利率水平会明显导致政策性银行在负债端增加有息负债，而在资产端增加超额存款准备金以扩张信贷投放。因此，PSL操作在影响资产负债表行为的同时，也增加了市场利率波动的弹性，导致货币市场利率和短期债券收益率形成以PSL利率为波动上限的合意走廊。
　　综上所述，在货币政策维持以调控货币总量为主的前提下，流动性供给结构、央行流动性调控和市场预期是导致流动性供需长时间维持“紧平衡”格局的主要原因，市场所担忧的货币政策边际收紧预期其实更加侧重于公开市场操作短期操作频率的变动，而非表示货币政策出现了事实上的基调转向。在货币政策操作维持调控货币总量、优化信贷结构的逻辑延展下，央行引导短中期债券收益率维持在政策基准利率所构建的“合意区间”之内自然是题中之意，这也暗示债券收益率缺乏大幅下行动能的同时，也缺乏大幅上行突破政策利率上限的动能。