济川转债投资价值分析

　　摘要
　　从济川转债的平价、发行规模考量,与雨虹转债相当。公司产品市场份额稳固业绩稳健,当前估值还显偏低,待创新药题材逐渐切换之后,对于公司这样估值性价比较高的二线药企依旧有机会,因此济川转债上市价位应在雨虹转债之上。参考雨虹转债当前价位117.10元、转股溢价率21%,我们认为济川转债估值应在[18%,20%]区间,价位在[118,120]元,中枢为119元。
　　预计济川股东配售比例在90%左右(标的质地不错),留给网上申购的发行量在0.8亿元左右。同时,考虑申购上限100万,我们预计参与申购户数600万户,因此预计济川转债中签率在0.0013%附近,一级申购已经很难拿到量参与意义不大,可关注上市后低价吸筹。
　　1、发行要点
　　债券代码:“110038”,简称:“济川转债”;
　　配售代码:“704566”,简称:“济川配债”;
　　申购代码:“733566”,简称:“济川发债”;
　　股权登记日:11月10日,股东配售及网上申购日:11月13日;
　　单账户申购上限1万张,每手(10张)为一个申购单位;
　　股东配售比例:每股配售1.041元转债金额;
　　转股价:41.04元/股。
　　2、条款分析
　　债底84.07元,YTM为1.76%。济川转债发行期限5年,票面利率为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年0.8%、第四年1.5%、第五年6.0%,到期赎回价106元(含最后一期利息),对应的YTM为1.76%。债券信用等级为AA/AA(中诚信),按照2017年11月8日5年AA级企业债到期收益率5.39%计算,债底价值在84.07元。
　　平价为99.63元,对流通盘稀释率3%。济川药业(600566,股吧)11月9日收盘价为40.89元,初始转股价为41.04元,初始转股价值99.63元。济川转债的发行规模为8.4316亿元,如果以初始转股价41.04元转股,对公司流通盘的稀释率为3%。
　　回售线50%偏低,对持有人保护不力。下修条款为存续期内10/30、80%;赎回条款为转股期内,15/30、125%、面值+当期应计利息;回售条款为30/最后两年、50%、面值+当期应计利息。下修条款中规中矩,赎回条款强赎线下调至125%,而回售条款回售线50%偏低,对持有人保护不力。
　　3、上市定价分析
　　预计济川转债的上市价格在[118,120]元区间,中枢119元。本次济川转债发行规模8.4316亿元,初始平价为99.63元。济川股份当前基本面如下:
　　公司主要从事儿科、呼吸、消化等领域药品的研发、生产和销售,主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。除药品业务外,公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务,康煦源主要从事保健品业务。公司2017年前三季度营收、归母净利分别为42.14亿、9.07亿,同比增长20.17%、34.18%。第三季度单季营收14.03亿,同比和环比增长分别为27.16%、-0.14%。
　　主打产品形成垄断:公司为全国唯一一家生产蒲地蓝的口服剂型的厂商,生产的蒲地蓝消炎口服液目前已覆盖8大医保省份,占据90%以上的市场份额,2016年收入超过20亿,增速大于25%。各大病种产品完善:儿科方面,独家产品小儿豉翘清热颗粒已被24个省份纳入医保目录,其2016年收入超6亿,增速为40%;消化科方面,雷贝拉唑2016年市占率达到26%,口服剂型收入10亿,增速15%;呼吸科方面,独家产品三拗片16年收入为2亿,增速15%,若渗透率持续增加,终端销售额有望突破6亿;妇科方面,治疗缺铁性贫血的蛋白琥珀酸铁高速放量,2016年销售收入增速400%,未来市场空间大于10亿。在研项目丰富:公司有110项在研药品,其中,市场上均无销售的西他沙星、瑞吡司特、重磅品种注射用埃索美拉唑和注射用雷贝拉唑的研制进度和获批排名都靠前,四种产品未来市场空间分别有望达到3-5亿、5亿、10亿、10亿。
　　目前公司市值为330.08亿元,股价在40.53元左右,市盈率28.2x。相较于制药行业平均值34.81x偏低。120日涨跌幅为11.05%,具有成长性,弹性不错。目前该公司股价在强势上涨后,处于回落整理阶段,且下跌趋势有所减弱。资本运作方面,公司已于2017年3月完成对陕西东科制药有限责任公司100%股权的收购,整体估值为4亿元,此举可进一步丰富公司产品线。
　　从济川转债的平价、发行规模考量,与雨虹转债相当。公司产品市场份额稳固业绩稳健,当前估值还显偏低,待创新药题材逐渐切换之后,对于公司这样估值性价比较高的二线药企依旧有机会,因此济川转债上市价位应在雨虹转债之上。参考雨虹转债当前价位117.10元、转股溢价率21%,我们认为济川转债估值应在[18%,20%]区间,价位在[118,120]元,中枢为119元。
　　4、中签率分析
　　最近小康转债与时达转债的申购户数均在550~600万户之间。我们默认济川药业的大股东全部参与配售(78.11%),参考小康与时达实际股东配售情况(89%与74%),预计济川股东配售比例在90%左右(标的质地不错),留给网上申购的发行量在0.8亿元左右。同时,考虑申购上限100万,我们预计参与申购户数600万户,因此预计济川转债中签率在0.0013%附近,一级申购已经很难拿到量参与意义不大,可关注上市后低价吸筹。