债市超跌有望修复

　　本周,交易所债券市场基本延续了上周行情。其中,国债指数从上周四下跌以来,一直到本周三才有企稳,但未跌穿160.8点,表明近期盘中支撑仍存;企债指数则保持向上势头,只是斜率略趋平坦。预计短期内,国债和企债的分化走势仍将延续。
　　消息面上,10月财新中国制造业PMI为51.0,与9月持平;官方制造业PMI为51.6,环比下降0.8。目前来看,经济活动总体平稳,既没有出现持续强劲反弹,也未出现断崖式下跌,令市场逐渐“淡化”经济数据对收益率的影响。事实上,近期债券收益率明显上行,并创新高,经济数据显然不足以解释。相反,如果经济数据不能继续上行,债券投资者的心态可能有所恢复。我们认为,10月制造业PMI低于预期,为债市提供了喘息机会。短期来看,在月初资金面向好的情形下,前期超跌的债市可能继续修复。
　　从市场走势看,三季度债市在震荡中微幅上行。利率债方面,7月份资金面略宽松,令收益率曲线逐渐陡峭化,但随后资金面重新紧张,曲线再度平坦化。目前期限利差维持在低位,主要原因是短端收益率维持高位,制约了长端的下行空间。目前,关注基本面走势可能比点位判断更为重要。鉴于市场对经济基本面的预期趋于乐观,且对明年通胀预期有发酵迹象,从基本面角度看,调整难言到位,后续主要风险或仍是经济和通胀超预期,监管政策的冲击则比较有限。
　　信用债方面,虽然利率债收益率突破前高,但信用债明显抗跌。究其原因,一是利率债的交易特性更明显,近日止损压力大,而信用债则是诸多投资者,尤其是非银机构的底仓配置品种,票息行情是主流判断。其次,信用债供给压力相对更小——优质企业发行意愿低,房地产等企业难以通过信用债融资,低等级信用债发行难度大,而利率债的发行节奏更为刚性且净供给量更大。最后,信用债的流动性更差,存在滞后反应的可能。
　　本周,转债申购是市场热点。虽然申购可转债的获利水平较低,但信用申购制度让多数机构获取可转债筹码的概率与散户趋同;同时,信用申购不用融资就能满额申购,能分散可能的投资风险,并让更多中小投资者利益均沾,进而激发了市场的“打新”热情,首只发行的雨虹转债中签率仅万分之0.13,随后发行的林洋转债网上中签率为万分之0.29。
　　不过,“打新”之火并没有彻底点燃转债市场,不少可转债走势弱于正股。如上海电气(601727,)近期上涨12.11%,而电气转债几乎平盘。格力电器(000651,)正股一路上涨时,转债保持平盘;而正股回调时,转债则破位下跌。即使是雨虹转债,上市首日高开后便一路回调,虽然东方雨虹(002271,)也在回调,但回调幅度更小。我们认为,这一方面是因为债市整体走势较弱,拖累了可转债表现;另一方面,未来可转债市场将迎来巨大增量,资金普遍持观望态度。
　　一级市场方面,经过调减发行量的波折后,10月31日,国家开发银行招标发行的三期金融债投标倍数均不低,但定价表现分化,1年和5年期品种中标收益率均大幅低于估值水平,10年期品种中标收益率则继续走高。整体来看,随着债券票息价值继续提升,需求端有所回暖,但市场谨慎心态犹存,避长趋短的倾向较明显。不过,11月1日,财政部招标发行的两期固息国债中标利率均低于二级市场水平,且认购倍数不低,显示机构参与热情回升,市场回暖特征较明显。经过10月份调整,当前债券绝对和相对价值均有所提升,票息价值受到广泛认可,且短期资金面回暖,有助于提振需求。