警惕含权债条款设计陷阱

　　2017年10月11日,万华实业集团有限公司发布14万华MTN001的回售结果公告,本期债券发行规模23亿元,发行票面利率5.45%,期限3+2,参与本次回售金额14.5亿元,未回售总金额8.5亿元,未回售部分债券票面利率调整为1%。虽然该事件最终处理方案尚未公布,但按照目前情况参照中债估值,14万华MTN001价格区间93-94元,相对于二级市场上超过100的市价,未参与回售的投资者损失较为严重。
　　这则消息再一次引发了市场对于含权债券条款定价的关注。一般而言,含权债内含特殊条款主要包括:提前偿还、回售、赎回、调整票面利率和交叉违约等,其中提前偿还、回售和交叉违约是对投资者的保护,而赎回和调整票面利率则有利于发行人。近年来,随着债券发行规模的扩大,含权债逐渐成为发行人的主流选择。以公司债为例(因永续债性质特殊,未将其包含在内),截至9月30日,存续公司债共计1835只,其中含权债1360只,占比约74%,含权债中同时包含回售和调整票面利率条款的债券为主要类别,共计1345只,因回售条款为投资者的看跌期权,整体而言对投资人较为有利;包含赎回条款的债券113只,其他如交叉违约和提前偿还条款目前设置较少。在以上条款中,投资者应重点关注含赎回或下调票面利率条款的债券定价,警惕存在的价格风险。因为下调票面利率与赎回条款类似,赋予债券发行人看涨期权,在财务状况好转和融资成本下降的情况下,企业存在较强的赎回或者下调票面利率促使投资者回售的动机,进而对债券估值产生较大影响,如13苏新城债,2016年7月底至8月初,债券净价从108.25元跌至105.33元,有卖方分析主要原因在于条款设计,与基本面关系不大。该债券票面利率8.9%,2014年7月发行,3年后发行人有赎回选择权,随着地产行业的全面回暖,发行人经营和财务状况明显好转,根据2015年年报,发行人净利润24亿元,较上年大幅增长34%,未来行使赎回权概率较大,所以当时108元的价格明显高估,包括之后的持续下跌,条款设计原因也有一定解释力度。
　　那么,我们应该如何防范含权债条款设计的价格风险呢?首先,仔细阅读含权债是否含有赎回、下调票面利率等对投资者不利的条款;其次,在含不利条款债券中,重点关注资质尚可、票面利率较高的债券,这类债券发行人赎回或促回售的能力和意愿较为强烈。从行业特征上来看,周期行业目前边际改善较为明显,如钢铁、煤炭、化工等,受供给侧改革和环保去产能的影响,行业经营和现金流状况显著好转,为行权提供良好机会;再次,进行投资决策时,参考行权收益率进行价值判断,例如13苏新城,自15年7月份以来,行权收益率一直维持在3%以内,并非理想投资标的;最后,定期进行持仓债券梳理,检查是否临近行权日期或者存在其他影响期权价值的事项。