把握人民币汇率的“变与不变”

　　2017年第一周,人民币对美元一改颓势,强势升值,全球投资者经历了一场动荡。工银国际研究部主管程实分析指出,动荡背后暗藏着市场预期与政策引导之间的复杂博弈。一方面,人民币贬值预期异化成心魔,心魔难去;另一方面,人民币预期管理谨守底线,底线必御。“我们提示投资者,在动荡中把握趋势,读懂人民币的基本面,远离非理性的人民币贬值论,明晰人民币的变与不变。”
　　人民币汇率开年之变是偶然之中的必然。程实指出,人民币对美元的前期贬值已然透支了基本面。汇率是最复杂的经济变量,多重因素共同决定了人民币年初的趋势盘:第一,美元指数短期回落,人民币对美元前期快速贬值的核心动力有所衰弱;第二,2016年年末中国监管机构出台了一系列有助于增强人民币预期管理的措施,政策对市场预期的引导作用初步显现;第三,前期美元快速走强,除人民币外,其他主要货币对美元的急速贬值也呈“汇率超调”特征;第四,岁末年初,市场对人民币将在2017年年初快速破7的预期过于集中,导致边际上较小的反转力量就能产生剧烈的连锁影响;第五,岁末年初,境外人民币市场流动性极度紧张,提升了做空人民币的成本,导致变盘后的市场反应更趋剧烈。
　　程实认为,新时期,人民币有“四变”:一是贬值预期发生了变化,开门红后人民币大幅贬值的极端预期明显削弱;二是人民币汇率运行更显弹性,双向波动的核心特征有所强化;三是博弈氛围发生微妙逆转,人民币从被动跟随美元转向主动有所变化;四是在岸人民币与离岸人民币的关系有所变化,反映出两个市场间更加复杂的现实。
　　同时,人民币还有“六不变”。程实说,一是人民币基本面没有变,货币内在价值和中国经济坚实基础共同决定了人民币的确不存在长期、持续、单边贬值的物质基础;二是人民币对一篮子货币高估的态势没有变,最近三个月人民币对美元贬值完全可以由美元升值所解释,且人民币对美元贬值的程度不及美元升值的幅度;三是人民币以双向波动方式靠近均衡的长期运行模式没有变;四是人民币疏堵并举的预期管理模式没有变;五是夯实人民币的两条底线依旧是主要任务,即人民币对一篮子货币不能过度偏离合理均衡水平,且人民币对美元不能出现挤兑式贬值;六是人民币国际化的大方向没有变。
　　程实指出,强国无弱币。从全球视角看中国经济,“L”形短期蛰伏不改长期崛起的比较优势,人民币对一篮子货币的有效汇率不存在大幅贬值的物质基础,而人民币有效汇率高估的缓解也未必需要人民币对美元的贬值来实现。未来,人民币短期趋势的频繁反转和相互背离将长期存在。随着特朗普时代的到来,人民币和美元势必将成为中美角力的重要一环。
　　由此,程实坚持此前的判断,人民币对一篮子货币不存在长期贬值的物质基础,人民币对美元将呈现出双向波动、阶梯式变化的运行态势。他坚持对2017年年底7.2的预期判断,指出过程中的双向波动走势更具不确定性。