分级A或存风险错配隐患

备受瞩目的美国大选以特朗普大获全胜落幕,在潜在的财政刺激主张和加息预期下,亚太地区债市收益率应声齐齐攀升。国内债市同样经历调整,10年期国债收益率盘中向上突破2.80%大关,期债大幅下挫。今年以来债市属性突出的分级A在此背景下难逃下挫,其整体价格已经连续三周经历下跌。自10月24日以来,全市场流动性加权分级A价格已下跌2.09%,而同期中证全债(全价)指数下跌0.18%,分级A的跌幅远大于同期债市的调整,彰显出分级A的潜在风险。 分级A在今年大幅走强主要归因于较高的持有到期价值——在市场资产荒的背景下,分级A因其较高的利差(合同中约定的固定利率部分)价值,引起了市场的注意,固定收益类价值逐渐成为定价的核心,博弈期权的交易价值逐渐减少。近期分级A与债市的关系越发密切。 据统计,近6个月全市场永续分级A的隐含收益率与10年期AA+企业债收益率相关系数高达0.95,远高于去年同期水平。这表明分级A也会受到资金面、政策面以及经济面的影响,但分级A流动性较弱、债性不纯,当风险因素增多时,显示分级A的价格波动幅度较债券更大。 我们认为,分级A或已处于固收价值被过度挖掘的阶段。历史数据显示其风险等级远高于固收类产品,当风险预期加强时需警惕其给资产带来承受能力之外的波动。因分级A固收属性日益得到市场认可,而将其简单归为类信用债券种并不合适。分级A毕竟是结构化的产品,其内在的复杂性容易与投资者的预期风险收益目标有较大偏差——因其在市场环境的变化中容易切换属性,导致其价格波动远远大于债市。 市场上普遍将分级A定位为低风险的金融资产,而分级A固有的交易风险、股债两市的基础市场风险以及结构化机制风险,导致其风险可能超越了绝大部分的固定收益资产。简单的波动率可能无法更直观展现分级A的风险,我们引入Var(在险值)的概念,即在市场正常波动下,分级A可能发生的最大损失。我们利用永续分级A指数进行测算(样本自2013年始,方法采用历史模拟法),得出分级A整体持有一年的Var在90%与95%的置信水平下分别为7.12%与10.66%,这一水平要远高于中证国债与中国企业债指数的Var,其分别为1.62%/2.61%和2.53%/4.74%,但距离可转债指数仍有一定距离。可见就单凭交易风险一项整体分级A的Var就几乎是信用债的三倍。 从个券来看,投资者一贯认为交易活跃的分级A的风险相对较小,实则定价频率高导致的价格波动对市场反应更加剧烈,定价影响因子更为复杂。成交较为活跃的前10大分级A的Var区间在8.36%-17.87%(90%的置信区间),以及14.41%-26.55%(95%的置信区间),这一水平要高于分级A指数。成交最大的10个分级A其中国泰国证医药卫生A和富国证券A的Var较小,其较高的约定利差是其价格较为稳定的主因。以上仅统计分级A的交易风险,因折算机制而被动持有的母基金的市场风险相对较难估量。 截至11月11日,全市场分级A平均价格下跌0.53%,平均溢价5.59%。上周分级A延续调整态势,平均价格最高的4.5%-5%利差品种调整幅度最大,其余利差品种调整幅度相对较小且相近。上周的分级A调整特征——从“头”开始的结构,验证了高利差品种弹性较大的特征。目前债市逐渐回归基本面,短期整体利空大于利多,分级A或有继续调整的空间,不建议因其阶段性调整而大举抢筹进场。 分级B方面,杠杆份额价格修复趋势延续,成交不温不火。剔除日均成交量不足100万份的品种,股票分级B周价格平均收涨6.35%,平均折价经历较大幅度的收窄至5.94个百分点。商品、一带一路等热点持续发酵,相关分级B经历了较大涨幅。上周涨幅前三甲的分级B均为商品资源类分级,分别是鹏华资源B(24.60%)、国泰国证有色金属行业B(24.33%)和信诚中证800有色B(21.29%)。成交方面,分级B市场上周共成交314.28亿份,市场的上行并未带动杠杆份额成交的大幅提升。考虑到基础市场回暖以及分级B折价形成的安全垫,建议投资者可适当配置权重类、低估值蓝筹板块相关的分级B。