PEG中的PE

对首批中小板公司的回顾,揭示了一个投资“秘笈”——投资收益取决三个要素:要么是买进价格足够低,要么是公司的复利增长足够好,要么是公司正在迈向新境界。 这三个要素,最重要的是价值。一切投资都遵循价值法则,不同的是:价值投资更注重“现钞”(现有价值);成长投资更看重“支票”(未来价值);趋势投资则以支票为唯一度量衡。 很多股民不明白,为什么有些票(如上周谈及的华兰生物),仅仅增速下降就跌得稀里哗啦,别人的票(比如科大讯飞)下降那么多却还能创新高? 这其实就是股票分析的先定性后定量法则,只有知道公司性质、明白“炒”的是什么,才能知道哪些因素是重要的,哪些因素是不重要的。本周,某商学院教授发表的一篇科大讯飞财务和业绩差评报告,就是跳交谊舞的来评判街舞,用通俗唱法评判美声唱法。尤其是用科大讯飞上市来总共融资53.4亿元,累计只产生22.67亿元利润来质疑公司的经营诚意,有点过了。其实,用趋势投资法来衡量,63元是科大讯飞的高风险警戒线,但用的不是商学院教授那套路数。按那套路数,这世界根本就没亚马逊、特斯拉什么事儿。它们上市来融了多少钱?又为股东创造了多少利润?与之相比,科大讯飞堪称老实本分甚至保守,更像个兢兢业业做技术,不像做营销、做资本的。 关于科大讯飞这类股票的估值,我们以后会做详细介绍(讲趋势投资时),延续上周表格,讨论PEG问题。 PEG这指标,一般都认为是彼得·林奇发明的。但我最早看到的是1986年《参考消息》上的一则报道:选股大师林复退休,公布他的选股秘诀(没错,是林复,一位香港基金经理;而且那时的林奇还在基金经理任上,直到1990年才退休)。它的原始公式也不是后来简化的PE/G,而是(增长率+股息率)÷市盈率。 这个指标后来被简化成PEG,我理解和货币过剩越来越严重,平均股价越来越高,股息率在成长投资中的评估价值已经丧失有关。至于简化成PE/G,而非G/PE,无非是读起来更加顺畅——无论哪种语言,都是会考虑韵律的。 作为一个简单指标,PEG在2006年、2007年的牛市中风行一时,很多一时高增长的股票借助PEG,成为“最佳投资标的”、大牛股。这很正常,根据美股统计,“当前最流行指标”对股价表现的影响一直稳居前四名内。所谓潮流,不仅仅有概念潮流,也有价值指标的潮流,关注当前最流行的价值指标,也是提高选股成功率的途径之一。 但经过多年调整,这个指标好像又隐退了,很少有人提起了。原因是前些年炒题材,今年炒价值,炒龙头,都没它的事。况且对PEG的过度滥用使不少人被踢,使人们再也不感兴趣。 简单的东西都是不完整的,PEG也如此,是个漏洞百出东西。但完整的东西往往是平庸的、僵化的。关键是,人类智慧迄今还只能靠一个个简单模型去解决复杂问题,要不连物理学也诞生不了。漏洞百出没关系,重要是认识它的漏洞在哪,想办法去弥补它。 PEG的漏洞一个在PE、一个在G。G的问题下次说,今天讲PE。1992年,我在报纸上首次介绍(G+D)÷PE时,举了当时全市场PE最高(超过1000倍)的股票,说它“恰恰是全市场最有价值的股票”。虽然事后言中了,这个股票在其后的一年内涨了几十倍,但回想起来,实在是无知者无畏。 今天,再用PEG,我会在PE和G之间寻求一种平衡,而不会简单地用一个“商”去衡量一个股票。 先看这样两家公司:甲公司,每股收益1元,股价(PE)32元(倍),复利增长20%,PEG=1.6;乙公司,每股收益1元,股价(PE)14元(倍),复利增长5%,PEG=2.8。不考虑估值变化,只看投资回收期和回报率,哪家更好?按PEG原理,甲更好。但以5年投资期来衡量,甲累计收益9.95元,相当买进价的31.09%;乙6.81元,相当买进价的48.64%。显然是乙更好。如果以成本回收期考察,甲乙两家各需多少年?甲需要10年,乙也是10年,无优劣之分。 只有到第11年后,甲的高增长优势才会体现出来:甲获得39.72元的累计收益,相当成本价的1.24倍;乙只获得15.93元,相当成本价的1.13倍。时间越长,这个优势越明显。 但问题在,有多少公司能持续十几、二十年,只靠自身利润累计保持20%以上的复利增长?“企业平均高增长周期为11年”,这是我在1998年《我为什么看空长虹》一文中引用的一个数字。能突破这一统计规律的公司不会超过15%。更多的情况是:有几年高增长,然后就开始下滑,沦为一家平庸的公司。 那么甲公司以多少倍的PE买进,才能让它5年期的投资回报超过乙公司?答案:20倍。这就是当PEG等于1时,保持若即若离的原因。如果PEG等于0.5(10倍的PE),5年就可收回成本,再下去就是净利润了。但这样的好事,只有林复、林奇时代才有。 今天,高增长的股票都不便宜,人们为追求高增长,往往支付了过高代价,而PEG则常常沦为“半夜走坟地——吹口哨壮胆”的工具。举例说,十年前的招商银行也是高增长股,复利增长高达38%,2007年在高成长股1.5倍的PEG可以接受的旗号下,以50倍的PE收盘。但经过2008年的估值调整,又加上增长率的下降,近五年,它的平均PE已降到6.47倍,这导致,虽然近十年它的复利增长仍有17%,但复合收益却只有可怜的4%不到(加上股息)。相反,凤竹纺织从2006年到2016年,复利增长仅1.57%,其十年的复合收益也达到了19%!原因就在它的初始PE只有13.56! PE的倒数就是收益率,13.56的PE意味着初始收益可达7.4%。而50倍的PE意味着有几年高增长要用来填补初始收益率不足的亏欠。万一在这过程中,公司经营遇到了一些挫折或估值调整,轻者就是几年白忙活,重者就是投资收益的泡汤。所以PEG不是商小就好,PE本身也要有一定的合理性。 当然,仅到此为止,股票就不好玩了,没趣了。以低PEG去追求高估值股票,有时还是很有些成就感的,所以这个讨论我们下周还会继续。