到期压力叠加利差修复 存单利率有望新高

　　债券投资策略:近期债市仍然主要受到资金谨慎情绪影响,保持震荡走势。目前存单滚动发行压力较大,叠加利差修复,存单利率有望新高。信用债需求下滑,金融机构输血有限,信用债未来仍面临继续调整风险,取消发行或将持续。基本面依旧不差,保限产和需求逐步回升下整体上涨趋势不变。整体而言,我们认为债市压力依然较大,建议机构投资者保持谨慎。
　　第一,滚存压力叠加利差修复,存单利率有望新高。9月存单面临2.3万亿到期量,存单利率上行压力较大,由此引发了市场关注。对于存单利率走势,我们认为有以下几点值得关注:
　　(1)目前资金已经较为紧张,随着季末资金利率继续上升,以及存单与资金利差逐渐被修复,存单利率有可能走出新高。另外,由于商业银行由提前备足资金需求,所以更容易集中在中上旬发行存单,叠加本次发行规模上升,存单利率有可能上行得更快。
　　(2)如果把到期存单期限拆开来看,我们会发现9月到期存单主要是以3个月以上的期限为主,由于发行长期限同业存单银行都是有主动负债需求的,而这部分资金主要对接银行资产,续发存单压力将会比市场想象要大。
　　(3)MPA考核压力下,银行长期存单发行需求提升,而目前流动性收紧,资金成本较贵以及监管仍然严格情况下,需求可能会受到抑制。供求不平衡将使得长期限存单收益率上行幅度加大。
　　第二,供需矛盾依旧,信用债取消发行或将持续。截止8月29号,8月信用债取消发行支数和规模分别为80只和604.9亿,为年内的第三高点。对此我们认为:
　　各方面因素持续发酵下,未来短期信用债配置需求仍有压力。展望未来,我们认为未来收益率上行的风险依然存在。其次,考虑到今年监管压力下配置需求本身就不强,前期的回暖可能提前透支了配置需求。此外,三季度有很多去年成立的委外和集合产品陆续到期,在债市没有趋势性机会的情况下,快速止损或成为银行优先选项,这对于本就较弱的配置需求来说雪上加霜。最后,目前信用利差处在低位,利差保护不足。因此,我们认为各方面因素持续发酵下,未来短期信用债配置需求仍有压力。
　　信用债需求下滑,金融机构输血有限,信用债未来仍面临继续调整风险,取消发行或将持续。与现在情况类似的3、4月,尽管再融资压力同样客观存在,但是金融机构的及时输血帮助了信用债发行者度过了再融资难关。展望8月以后,我们认为,非标渠道预计将会受监管影响而陷入低迷,表内信贷受额度控制增长空间有限,金融机构输血力量不足将导致存量债务只能选择继续发行信用债。此外,前期取消发行的债券将会是未来的供给压力,叠加8月以后信用债到期压力并未显著减轻,所以目前信用债再融资压力较大。整体而言,信用债需求下滑,金融机构输血有限,信用债未来仍面临继续调整风险,取消发行或将持续。
　　第三,高频数据追踪:黑色系受中钢协以及发改委讲话影响,呈波动行情,整体环比小幅回落,但后续需求旺季叠加限产压力犹在,后续黑色仍有上涨动力。进入秋季气温下降,用电需求减弱使得动力煤价格下降,后续运输和环保压力将对煤炭价格形成支撑。有色金属方面,涨跌互现。受美国飓风哈维影响,油价大幅大跌,但终端需求不弱叠加后续产油国可能延长限产协议,油价进一步下跌空间不大。房地产销售面积继续下降,土地成交建面大幅下降,但未来棚改货币化继续发力,商品房销售有望回暖。
　　一、债券市场展望: 到期压力叠加利差修复,存单利率有望新高
　　周三,债市交投较为活跃,收益率先上后下,10年国开活跃券小幅下行0.5bp,十年国债期货主力合约上涨0.13%,5年期货主力合约上涨0.05%。对于后市,我们建议关注以下几点:
　　第一,到存压力叠加利差修复,存单利率有望新高。9月存单面临2.3万亿到期量,存单利率上行压力较大,由此引发了市场关注。对于存单利率走势,我们认为有以下几点值得关注:
　　利差逐渐修复,存单利率有望新高。目前资金已经较为紧张,随着季末资金利率继续上升,以及存单与资金利差逐渐被修复,存单利率有可能走出新高。从资金利率上看,8月底资金明显比5月底紧张,R007升至3.8%左右,比5月底高出约40bp,而且随着进入季末,流动性更加紧张,资金利率将继续走高,这使得9月资金利率将远高于6月。同时,从利差角度来看,目前存单(1M)与R007利差处在较低位置,大约在40-50bp水平,但是6月最高点时利差最高上升至200bp,目前的利差保护明显不足。因此9月随着利差的修复以及资金成本的继续走高,存单利率可能会突破6月高点。另外,从发行节奏上分析,由于商业银行由提前备足资金需求,所以更容易集中在中上旬发行存单,叠加本次发行规模或将上升,存单利率有可能上行得更快。
　　存单到期结构不同,续发压力更大。如果把到期存单期限拆开来看,我们会发现9月到期存单主要是以3个月以上的期限为主,银行续发存单压力将会比市场想象要大。相比于6月,9月份到期的3个月期限存单更多,3个月到期量在9600亿左右,3个月以上到期达到1.06万亿,这主要是来自于去年9月发行的12个月期限,以及今年3月发行的6个月期限存单。其实,往往发行长期限同业存单银行都是有主动负债需求的,而这部分资金主要对接银行资产,发行存单续接这部分到期资金是较为确定,从三季度不断增多的长期存单到期量以及长期与3M存单利差更为稳定的走势也可从侧面印证。综合来看,从存单到期期限变长以及巨量到期量来看,9月银行滚动发行存单压力更大。
　　MPA考核压力下,长端存单利率走高幅度或更大。类似于6月,面对季末流动性考核指标以及对跨季资金准备,9月银行更有可能多发3个月期限存单。不过不同于6月的是二季度货币政策报提到:拟于2018年一季度评估时起,将资产规模5000亿以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债指标考核。如果央行采用新老划断方式,这会使得接下来银行更倾向于发行1年期的同业存单去消化资产。另外,目前银行在资金不稳定以及监管压力下,银行调整负债结构会更偏向长期资金,而且部分银行机构可能已经提早开始准备跨年资金,这些因素都使得银行更有可能发期限较长的存单。
　　需求方面,银行受到LCR指标限制,季末时点购买意愿减弱,同时在监管压力下,银行持续在减少存单配置。6月的存单需求增长主要来自于公募基金,而9月央行大概率不会容忍市场再次加杠杆,基金需求也会受到遏制。整体来看,9月存单供求不平衡将使得长期限存单收益率继续上行,而1年期存单或因MPA考核压力走高幅度更大。
　　整体来看,后期季末资金利率会继续上升,存单与资金利差也将逐渐被修复。同时存单到期期限变长叠加到期量更多,使得银行续发存单压力将会比市场想象要大。另外MPA考核压力下,银行长期存单发行需求提升,供求不平衡将使得长期限存单收益率上行幅度加大。综合而言,在利差修复叠加发行压力下,存单利率9月份降有可能上涨至新高点。
　　第二,供需矛盾依旧,信用债取消发行或将持续。截止8月29号,8月信用债取消发行支数和规模分别为80只和604.9亿,为年内的第三高点。从历史趋势上看,2016年以来,信用债共经历了3轮取消发行高峰,分别为去年4月、去年12月和今年4月,8月或将开启新一轮的取消发行高峰。对此我们认为:
　　信用违约风险事件爆发和债市大幅调整是历史上信用债取消发行的主要原因。回顾2016年以来的3次取消发行高峰,其中去年4月是受到中铁物资等企业违约事件频发影响,信用债发行受到冲击,一级市场几乎陷入停滞,取消数量急剧增多。去年12月和今年4月的取消高峰均和收益率快速上行有关:去年10月底开始理财纳入MPA考核传闻、资金面紧张、川普获选、汇率压力、通胀预期、违约苗头再起等利空因素集中释放,带动债券收益率快速上行;今年3月底,监管去杠杆、严控债市风险、规范同业业务文件密集出台,引发投资者对后期债市担忧情绪,4、5月债市随之大幅调整。收益率的快速上行使得部分企业融资成本的提高,因而主动选择取消发行,而另外一部分企业无奈被动选择取消发行。总的来说,信用违约风险事件爆发和债市大幅调整是历史上信用债取消发行的主要原因。
　　各方面因素持续发酵下,未来短期信用债配置需求仍有压力。今年以来,尽管信用违约风险事件较往年有所减少,但收益率上行趋势不变。展望未来,我们认为,金融工作会议定调明确,监管预计不会放松;央行依旧会配合监管政策的落地而选择维持流动性紧平衡;基本面仍然具有很强的韧性,这些因素都对债市构成一定压力,未来收益率上行的风险依然存在。其次,从配置需求上看,年初信用债发行持续遇冷,但6月初开始的交易性行情带来了信用债发行的回暖,考虑到今年监管压力下配置需求本身就不强,前期的回暖可能提前透支了配置需求。此外,三季度有很多去年成立的委外和小集合产品陆续到期,在债市没有趋势性机会的情况下,快速止损或成为银行优先选项,这对于本就较弱的配置需求来说雪上加霜。最后,目前信用利差处在低位,利差保护不足。因此,我们认为各方面因素持续发酵下,未来短期信用债配置需求仍有压力。
　　信用债需求下滑,金融机构输血有限,信用债未来仍面临继续调整风险,取消发行或将持续。与现在情况类似的3、4月,尽管再融资压力同样客观存在,但是非标放款较多,并且银行表内非金融性公司新增中长期贷款也较为乐观,金融机构的及时输血帮助了信用债发行者度过了再融资难关。展望8月以后,我们认为,非标渠道预计将会受监管影响而陷入低迷,表内信贷受额度控制增长空间有限,金融机构输血力量不足将导致存量债务只能选择继续发行信用债。此外,前期取消发行的债券将会是未来的供给压力,叠加8月以后信用债到期压力并未显著减轻,所以目前信用债再融资压力较大。整体而言,信用债需求下滑,金融机构输血有限,信用债未来仍面临继续调整风险,取消发行或将持续。
　　第三,周度高频数据跟踪:黑色系价格有所回调,但环保限产和需求逐步回升下整体上涨趋势不变。
　　黑色系环比小幅回落,需求旺季到来叠加限产压力犹在,后续仍有上涨动力。周二Myspic综合钢价指数收152.26,较上周下跌0.4%,黑色涨势有所缓和。其中螺纹钢和高线价格分别下跌1.2%、 0.2%;库存分别上升1.7%、1.9%。铁矿石方面,中国铁矿石价格指数环比下跌4.4%,主要受进口铁矿石价格环比下跌5.1%的影响。高炉开工率上周下降0.18%至77.21%。上周中钢协和发改委的连续几次讲话对黑色系市场产生了较大的影响,但这几次讲话利空和利多的因素都存在,黑色行情受此影响有所波动。目前来看黑色系的涨势有所缓解,环比大部分呈下行趋势,但后续9月、10月份乃钢铁需求旺季,环保限产和需求回升的双重作用下涨势可能仍将持续。
　　用电需求减弱使得动力煤价格下降,后续运输和环保压力将对煤炭价格形成支撑。周二环渤海动力煤价格指数为581元/吨,较上周环比下降0.2%。主要受电厂耗煤大幅下降影响,本周6大发电集团电厂耗煤量下降8.5%至76.33万吨,与此同时,库存环比上涨1.2%。随着气温的下降,耗电量较前期大幅下降使得耗煤量需求减弱,进而导致库存上升,价格下降。后期环保压力犹在,10月份即将迎来安全大检查,各大煤厂落实限产任务,对供给端产生影响,因此后续再运输和环保将对煤炭价格产生一定的支撑作用。本周全国水泥价格指数上涨1.81%。最近处于季节转换的阶段,且水泥供给受环保督查、限产、错峰生产等方面不利影响,若下游产业需求有所反弹,将会明显推动水泥价格上涨。
　　有色金属涨跌互现;受美国飓风哈维影响,油价大幅大跌,但终端需求不弱油价进一步下跌空间不大。本周有色金属价格涨跌互现。长江有色市场铜、铝价环比分别上涨2.8%、 0.1%,铅、锌价环比分别下跌0.3%、 0.5%。国际范围内的限产、停产,国内的环保力度的加强对有色金属方面的供给都造成了不小的冲击,未来仍然上涨动力。国内外铜价上涨都较为明显,与铜库存大量减少有必然联系。受到美国哈维飓风影响,多处炼油厂关停导致原油需求降低,油价受到冲击,但是只要终端需求不差,油价下降空间有限,另外,沙特阿拉伯和俄罗斯正推动延长原油限产协议三个月,这将使OPEC和部分非OPEC产油国之间的减产协议延长至明年6月底,因此油价仍有支撑。
　　房地产销售面积继续下降;土地成交建面大幅下降,未来棚改货币化继续发力,商品房销售有望回暖。上周30大中城市商品房成交面积为302.38万平方米,较前一周环比下降8.3%。其中一线城市环比上升20.4%;二、三线城市环比分别下降8.9%、 20%。土地成交建面方面,上周100大中城市土地成交建面为370.11万平方米,环比下降54.7%,较去年同期下降57.3%,其中一、二、三线城市环比分别下降34%、 62%、51%。本周以来,房地产销售面积和土地成交建面均有所回落。但是,随着10月底大限将至,地方政府正在加快推进棚户改造,并努力提高货币化安置的比例,有望继续消化商品房库存。
　　总结来看,黑色系受中钢协以及发改委讲话影响,呈波动行情,整体环比小幅回落,但后续需求旺季叠加限产压力犹在,后续黑色仍有上涨动力。进入秋季气温下降,用电需求减弱使得动力煤价格下降,后续运输和环保压力将对煤炭价格形成支撑。有色金属方面,涨跌互现。受美国飓风哈维影响,油价大幅大跌,但终端需求不弱叠加后续产油国可能延长限产协议,油价进一步下跌空间不大。房地产销售面积继续下降,土地成交建面大幅下降,但未来棚改货币化继续发力,商品房销售有望回暖。
　　第四,周四利率债一级中标利率预测。周四,一级市场将续发1、3、5年期进出口债,计划发行规模分别为30、30、50亿,发行费率分别为0.05%,0.05%、0.10%。目前二级市场或估值分别为3.8515、4.25、4.35,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在3.76-3.78、4.21-4.23、4.31-4.33。
　　此外,一级市场还将续发3、7年期进出口债,计划发行规模分别为50、40亿,发行费率分别为0.05%,0.10%。目前二级市场或估值分别为4.24、4.395,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.18-4.20、4.35-4.37。
　　债券投资策略:近期债市仍然主要受到资金谨慎情绪影响,保持震荡走势。目前存单滚动发行压力较大,叠加利差修复,存单利率有望新高。信用债需求下滑,金融机构输血有限,信用债未来仍面临继续调整风险,取消发行或将持续。基本面依旧不差,保限产和需求逐步回升下整体上涨趋势不变。整体而言,我们认为债市压力依然较大,建议机构投资者保持谨慎。
　　文章来源:微信公众号屈庆债券论坛