超长期限利差背离蕴含机会

过去一个月,在超长期限利差中,国债30-10年利差持续走高至60BP,国开债20-10年利差却维持在20BP附近的低位。同样作为反映远期期限利差的指标,两者走势产生了如此大的背离,单纯用期限结构和品种差异解释难以令人信服,更有可能是由流动性等原因导致的。站在交易的角度,可考虑做两个利率品种超长期限利差的收敛交易。 为方便区分,一般将10年以内的利差称为期限利差,10年期以上的称为超长期限利差。其中20-10年的期限利差称为核心超长期限利差,20年以上期限与20年的期限利差称为非核心超长期限利差。超长期限利差和期限利差之间在变动上存在一定的独立性,因其影响因素有所不同。中短期债券受到资金面和基本面等因素影响较大,而中短周期因素对超长期债券影响相对有限,因而超长期限利差更加稳定且更易预测。 回溯历史可以发现,国债20-10年利差在30-10年利差中平均占比达79.1%,今年以来占比甚至高达93%,可以说,国债的核心超长期限利差主导了超长期限利差的波动。从这个角度来说,虽然目前市场活跃交易的30年国债和20年国开债期限不同,但国债30-10年利差与国开债20-10年利差应具备一定可比性。目前,国债30-10年利差较高是因为20-10年利差在52BP的高位,超过2011年以来的四分之三分位点,分析国债/国开债超长期限利差变动实际也就是分析其在相同期限下(20-10年)的期限利差关系。 交易层面因素或导致了超长期限利差走势的背离。近期国债30-10年利差走高可能是由于7月新发券招标结果较差,带动30年利率快速上行。一般来说,超长利率债的流动性有间歇性的特征,在新券招标/上市前后成交量放大,流动性变好,估值调整及时。7月新发的170015收益率高于市场预期,之后带动30年期成交活跃度增加,不排除一些机构被迫止损抛售带来负反馈效应,导致30年相比10年估值收益率上行更快。国开债方面,20年期仅在年初发过一次,规模较小且后无续发,交易不活跃,估值调整不及时,加之近期10年期上行较快,导致国开债20-10年利差维持低位。 从长期来看,国债/国开债超长期限利差的影响因素较为一致,其中枢非常接近,超长期限利差走势的背离终将收敛。历史上,国债30-10年利差均值在55BP,仅比国开债20-10年44BP的均值高11BP,中枢接近且较为稳定。理论上说,排除短期流动性和事件冲击的影响,国债超长期限利差走高也会伴随着国开债超长期限利差的走高。例如,2016年7月,国债30-10年利差在72BP,国开20-10年利差在65BP,彼时市场对于超长期限给出的溢价较为一致,而目前两者在60BP和22BP,同样作为反映远期期限利差的指标,两者走势产生了如此大的背离,单纯用期限结构和品种差异解释难以令人信服。 国债/国开债超长期限利差的差异水平是值得下注做窄的,具体方式为+30年国债-10年国债+10年国开债-20年国开债(+/-分别代表买入/卖出)。对于此策略来说,利差收窄的时间和动力不是特别明确,但不妨碍它成为一个值得交易的策略。 总的来说,当前可在控制仓位的基础上,适度参与国债30-10年与国开债20-10年超长期限利差的收窄交易。