民间投资增速迟早会反转 债市长期看好短期有扰动

　　“长久期利率债收益整体下行趋势有合理性，但短期下行太快会有超调必要。民间投资增速长期这么低肯定不合理，反转是迟早的事。”易方达稳健收益基金经理胡剑以上的表述并不是对近期债市调整的事后分析，而是一个月前十年期国债收益率刚破2.7%记者采访时的预测；而他对民间增速反转的判断也在9月13日公布的8月经济数据中得到印证——8月民间固定投资同比增速由7月的-1.2%回升到2.0%，由负转正。
　　胡剑认为，宏观经济L型走势支持债市长期走牛，但两个因素会对债市形成短期扰动：一是房地产销售数据和价格依然向好；二是固定资产投资尤其是民间投资增速持续走低、完全不能满足折旧和产能扩张的正常需要，在没有系统性风险的前提下，反转一定会出现，这是最简单的均值回归的道理。
　　胡剑掌管稳健收益已经超过4年，任期回报超过80%。凭借着长期稳健优秀的业绩，胡剑荣获了第三届中国基金业英华奖“三年期二级债最佳基金经理”称号。
　　胡剑说，易方达稳健收益的特点是做风险调整后收益最大化的产品，为此，他会在各类资产中挑选优质资产并通过大类资产配置降低组合波动率。他坦言，投资是一个不断认识自己的过程，要对自己的能力圈有客观认识，明白自己战胜市场的超额收益来源是什么。心态一定要开放，要勇于承认错误，要不断更新自己的知识结构，也要能够从市场挑战中找到自己的不足，最终逐步形成自己的投资风格。
　　对于业内关注的信用风险和委外风控问题，胡剑认为，决策层显然没有打算把刚性兑付维持下去，信用违约事件可能还会发生。决策层和监管层一直在强调不发生系统性金融风险，但对信用风险的容忍是否在上升、是否会容忍区域性金融风险等问题还需要再观察。对于一些违背金融市场基本规律设计的委外产品，比如承诺收益等，将来它出问题的时候一定会带来整个市场的波动，尤其是规模巨大的产品。另外，承诺收益还会加剧基金经理之间无原则的短期竞争，在强收益约束条件下去做判断，扭曲基金经理的投资行为，对基金经理的职业生涯和投资人的长期利益都不利。
　　民间投资增速迟早会反转
　　胡剑认为，8月中旬长久期利率债的下行已经较为充分地反映了投资者对市场担忧的预期，而十年期国债、二十年信用债、三十年国债收益率的下行也包含了市场对经济长期处于低迷状态的预期。今年一二季度整个经济超出市场预期，三季度第一个月数据相对回落，虽然后面几个月会怎么样现在还不好判断，但可以看到的是经济还没有出现趋势性反转的迹象。债券市场不太可能出现持续大幅下跌，但是短期涨得多、预期透支得太多会超调。
　　尽管经济低迷支撑债市长期向好，但胡剑认为，至少有两个因素可能对债市形成短期扰动：第一，房地产销售数据不错，价格还在上升；第二，固定资产投资尤其是民间投资增速下行较快。虽然现在没有看到任何反转信号，但在没有系统性风险的前提下，反转一定会出现，这是最简单的均值回归的道理。
　　他说，民间投资增速在今年以来一直持续下降。7月固定资产投资数据相对比较差，主要是因为相比前几个月基建投资大幅低于预期。市场最担心的就是如果未来财政赤字不能进一步扩大，后续则没有力量把经济撑起来，这样就会导致民间投资呈现自由落体式的下滑而导致经济硬着陆。实际上，硬着陆的可能性比较小。首先，决策层对加大财政投入的态度越来越明确。其次，民间固定资产投资的低速增长是不合理的。因为在不考虑长期没有效率的基建设施的前提下，如果GDP超过6%的增长，要满足正常的折旧和产能需求的扩张也需要有足够有效的固定资产投资去支撑。以美国为例，其GDP增速不到3%，每年也有8%~10%的固定资产投资。所以，国内民间投资增速不可能持续这么低。
　　9月13日公布的8月经济数据印证了胡剑此前的预判，8月份的民间固定资产投资同比增速由7月的-1.2%回升至2.0%，由负转正，与全国固定资产投资增速同步回升，但差距扩大到6.1个百分点。
　　依照内部评级进行信用债风险管理
　　在风险下行的过程中，今年4月份发生的铁物资事件带动了一轮风险事件发生，下半年还会不会发生这种情况？胡剑认为，决策层显然没有打算把刚性兑付维持下去，下半年，类似于铁物资的违约事件可能还会有。不过，现在市场还在试探打破刚性兑付的底线在哪里。决策层和监管层一直强调不发生系统性金融风险，但对信用风险的容忍度是否在上升以及是否会容忍区域性金融风险等这些问题还需要再观察。
　　下半年发生类似铁物资事件的可能性还是存在的，因此对信用债持谨慎态度。既然有这个判断，对信用债风险的管理会不会从严？他说，易方达基金一直在信用研究方面积极布局，对信用债的入库评级完全按照内部评级来做，不会一刀切，比如不投产业债，不投钢铁、煤炭，而是会客观地根据公司的信用资质来作判断。今年上半年，易方达在信用风险管理方面的最大调整是对所有在库的债券进行了梳理，不仅下调了发行人背景的占比权重，而且大幅提高了公司财务指标的权重。由此，他们对很多信用债作了不少内部级别上的调整，规避了信用风险。
　　股息率高的股票比债券更有吸引力
　　作为优秀的二级债基基金经理，如何判断目前股债两个市场的相对吸引力？胡剑认为，从大的方面来讲，这有赖于对经济的判断。如果判断经济会触底反弹，那就看好股票多一些，反之则看好债券多一些。具体来说，在目前时点上，高分红、有确定性收益的权益资产可能比债券更有投资价值，比如，高速公路、电力尤其是水电长期的分红都非常好。此外，他还看好消费和消费升级的大方向。
　　谈到未来对权益市场的策略，胡剑说，随着整个资产价格的上涨，还需要观察经济趋势。如果经济温和企稳，在不改变货币政策的情况下，权益类的资产表现可能会更好一些。这样，就要对资产结构做一些切换，增加一些前期被错杀的成长股。在他看来，对中国经济以及A股不必太悲观，毕竟国内GDP还有6%的增速，在全球几大经济体中至少算次优。在全球经济增速的贡献中，中国和美国各占25%，中美就是全球经济的发动机。
　　委外投资需要规范
　　在收益率下行的背景下，委外资金汹涌而入，风险会不会难以把控？胡剑说，易方达基金的风控非常严格。今年以来随着收益率下行，易方达基金委外规模的增长相对其他公司的增速是下降的，其中一个很重要的原因是，对于那些要求收益保底的委外专户，易方达是回避的。
　　他认为，随着委外规模越来越大，基金公司的产品应当符合金融市场的基本原则。如果违背市场的基本规律去设计产品，将来可能会给整个市场带来波动，引起踩踏。委外投资需要规范，不能无序竞争。以往有一些产品组合打擦边球，出现过一些经不起市场风险考验的投资行为。如果这类组合的规模市场占比足够大，那么可能会引发系统性风险。从长期来看，承诺保底收益其实是伤害客户的，承诺会转化为客户的预期，一旦不达预期甚至出现亏损，那么对客户的伤害就会非常大。此外，保证收益还会加剧基金经理之间无原则的竞争。基金经理在强收益约束条件下去做判断，会扭曲基金经理的投资行为，影响专业判断，这对基金经理的职业生涯和投资人的长期利益都不利。
　　认清自己的能力圈
　　中国基金业英华奖是对基金经理长期稳健、优秀业绩的肯定。对于多年的投资经历，胡剑表示，首先，投资是一个不断认识自己的过程，要对自己的能力圈有客观认识，明白自己战胜市场的超额收益来源是什么。其次，心态一定要开放，要勇于承认错误，要不断更新自己的知识结构，也要能够从市场挑战中找到自己的不足，最终逐步形成自己的投资风格。
　　他说，在激励机制方面，易方达基金不会过于偏重短期投资业绩，基金经理会更倾向于在长期的投资过程中找到自己的投资风格并持续下去，找到长期获得超额收益的来源，形成越来越清晰的投资逻辑。
　　易方达稳健收益的设计初衷就是做一只风险调整后的收益最大化的产品，这样的产品要求能同时兼顾好收益和波动。胡剑用自己多年来的投资实践很好地证明了这一点。在具体投资过程中，他会在不同类别的资产中去选择更具价值的优质资产，同时，通过对不同类别资产进行相关性研究，在提供收益的同时，尽量降低组合波动率。