不松不紧 央行精准调控资金面

多空论剑 7月上旬资金面超预期宽松,“内涝”之际央行频频“抽水”,公开市场操作(OMO)连续暂停12日;“水位”下降之后,央行则重启OMO并转为净投放,同时超量续做MLF。总体来看,通过对逆回购、MLF工具的灵活运用,央行双向操作精准调控,有效地平稳了市场对流动性的预期。展望后市,流动性预期边际变化对大类资产表现会有什么影响?本次特别邀请中信证券固定收益首席分析师明明和天风证券固定收益首席分析师孙彬彬就此进行探讨。 央行目前温和去杠杆的政策导向意味着流动性不会枯竭,后续可能会再度趋向边际收紧。流动性冲击过后可能出现的配置机会值得期待。 中信证券固定收益 首席分析师明明 天风证券固定收益 首席分析师孙彬彬 对于资本市场而言,无须过于担心资金面,对于债市,在利率走廊的逻辑下,票息策略依然占优,虽然利率空间有限,但仍可实施积极的杠杆策略。 “削峰填谷”维稳流动性 中国证券报:从OMO连续暂停12日,到重启OMO并转为净投放以及MLF超量续做,怎么解读央行近期在公开市场上的操作? 明明:OMO连续暂停12日,一方面是因为前期投放较多的流动性,银行体系流动性处于较高水平;另一方面,6月市场反弹后出现一些过度乐观的声音,使得一些机构甚至喊出“债牛”的口号,市场情绪过于乐观或非监管层乐见,央行顺势暂停OMO、适当收紧流动性也符合其“不松不紧”的货币政策基调。 随后央行重启OMO并转为净投放,是因为在OMO暂停12日之后,随着流动性逐渐回笼,银行资金压力逐渐提升,叠加税期的扰动,市场承受一定的流动性压力,央行由此重启OMO维稳资金面。7月13日,央行续做3600亿元1年期MLF,延续在MLF续做上“锁短放长”的特征,显示仍保持温和的货币政策不变,同时缓解当日较大的流动性压力。 孙彬彬:在连续12个交易日暂停OMO后,央行超量投放MLF和有效对冲到期逆回购,从流动性管理上可以看出,当前央行货币政策操作继续回归中性。这个中性不同于前期,并不是偏紧的中性,区别在于侧重点,“削峰填谷”的同时显然更为关注市场预期的平稳,虽然市场普遍担心7月第二周到期量巨大并叠加缴款等多种因素影响,但是资金面表现上总体依然平稳。 中国证券报:6月资金宽松程度恍如过了个“假6月”,7月上旬资金面也超预期宽松,为何出现意料之外的宽松? 明明:6月资金面较为宽松,究其原因,一方面,4月以来监管机构出台一系列如“三违反”、“三套利”、“四不当”等专项治理政策,政策压力给银行间市场造成了一定程度的恐慌情绪;另一方面,6月为跨季及跨半年度的关键时点,资金稳定尤为重要。故央行在6月23日之前通过公开市场操作净投放超过4000亿元流动性,此举措一方面是为了缓和严监管政策压力带来的银行间市场恐慌情绪,另一方面,据央行公告称,受政府债发行缴款等因素影响,银行体系流动性总量下降较快,因此加大投放力度,保证跨季资金稳定。7月初资金面的宽松也仅仅是6月投放较多流动性局面的延续。 孙彬彬:当前流动性状态总体平稳,有几方面原因。其一,最为重要的是央行操作行为的变化,即回归中性,回归到稳定与合理的状态,“削峰填谷”的操作下,机构预期稳定有助于资金面的稳定。其二,财政存款投放超预期,改善了半年末的资金面,6月财政存款降幅显著超过去年同期(-3195亿元),达6165亿元,远高于前期平均水平(-1677亿元),这是流动性改善的重要推动力量。其三,近期人民币汇率相对稳定,有助于进一步稳定市场机构的预期,当然,这一判断需要外汇占款数据的进一步支持。 货币政策维持中性 中国证券报:结合国内6月经济、金融数据及监管动向,如何判断央行货币政策基调及走向? 明明:从经济运行状况出发有助于判断货币政策基调。从6月金融数据可以看出:虽社融规模超预期回暖,信贷增长超预期,但居民中长期贷款稍有反弹,房贷占比连续3个月下滑。地产周期或已接近尾声。另一方面,6月CPI同比涨幅与上月持平,PPI同比与前值持平,环比连续三月回落,当前宏观经济有所好转并显示了一定的韧性,但是地产与库存周期或近尾声,经济仍存下行压力。所以当前货币政策保持温和、“不紧不松”的基调。 理解宏观调控的主要意图有助于判断货币政策走向。抑制债市泡沫、防控金融风险,是当前宏观调控的重要目标,在利率上行时确实有助于“去杠杆、防风险”宏观调控目标的实现。但值得注意的是,本轮去杠杆已取得阶段性成果。若未来货币政策大幅放松,则前期去杠杆的成果恐无法巩固,还可能频频诱发一些有失偏颇的市场预期,可能刺激更多投机套利的行为,加大经济金融领域的风险。但若以较紧的货币政策过快推高市场利率,则可能如2014年之前出现的实体经济被高利率所误伤的局面。 孙彬彬:央行货币政策操作将维持中性,也就是此前所谓的“不松不紧”。原因有三:其一,基本面平稳中经济增速下行压力可能逐步显现,虽不足以改变货币政策的基调,但有助于稳定中性的宏观操作环境;其二,结合最新的理财数据,5月理财增速降至9%,合理推测广义信贷增速有所回落,金融去杠杆初见成效,政策无进一步收缩的压力;其三,近期外围关注度再度提高,但是因为通胀等因素影响,宽松退出操作难以快速推进,有助于缓和外部压力。 中国证券报:近期全球货币政策趋紧预期升温,耶伦半年度货币政策证词却“鸽声嘹亮”,海外因素对国内政策和流动性有什么影响? 明明:近期全球货币政策趋紧的预期或存在过度紧张的成分,目前全球经济状况并不支持快速加息。另外,虽然6月美联储如期加息,但央行并未跟进,并通过公开市场操作净投放资金900亿元;人民币汇率年初以来持续企稳,外汇储备连续回升,说明海外因素对国内政策和流动性的影响趋弱,且中美利差尚处高位,国内政策或将保持温和渐进的基调不变。 孙彬彬:外围市场是下半年流动性最大的不确定因素。从美欧日的政策逻辑出发考虑,三大央行中,欧日央行主要关注通胀目标,美联储兼顾就业和通胀,从通胀角度考虑,结合耶伦近期国会证词,虽然美联储货币政策年内方向进一步明确——还将加息1次并启动缩表,但通胀隐忧之下,收缩之路还能走多远仍是疑问。对欧央行而言,按照目前的CPI水平推测,货币政策正常化操作的预期可能还会反复,所以短期内美欧日的货币政策正常化进程可能仍然会一波三折,受此影响,人民币汇率相对稳定,所以外围因素对国内流动性总体影响可能偏中性。 无需担忧资金面 中国证券报:短期来看,7月下旬资金面将面临哪些扰动因素,如何判断资金松紧程度? 明明:6月下旬央行连续净回笼,预计7月下旬资金回笼压力较小。但7月为季度缴税期,季度缴税因素将导致7月财政存款上升,银行体系流动性相应减少,财政缴款将对基础货币形成收缩效果,相应对银行体系造成一定的流动性压力。若今年7月财政缴税期间导致资金面明显紧张,预计央行将加大公开市场操作投放以保持银行体系流动性总体平稳。 孙彬彬:从流动性因素分析,7月中下旬主要有两个影响因素:一是财政存款集中上缴;二是上市公司股息汇出;在央行中性操作之下,我们判断7月下旬资金面较前期略有收紧但总体平稳。 中国证券报:二季度以来,流动性预期的边际变化是影响市场的关键变量。基于对流动性判断,对股市、债市投资者有什么建议? 明明:由于6月流动性的投放,7月初资金面较为宽松,且7月11日央行重启OMO,7月12日实现净投放,7月13日续做MLF,以此来看,7月下旬流动性虽受财政缴款影响,但是央行目前温和去杠杆的政策导向意味着流动性并不会枯竭,后续可能会再度趋向边际收紧一些。流动性冲击过后可能出现的配置机会值得期待。我们仍然坚持十年期国债收益率区间为3.2%-3.6%的判断不变。 孙彬彬:我们前期的观点是资金利率回归走廊,对于流动性的分析也基于此,建议密切关注三点:一是R007与DR007的利差是否维持收敛;二是R007能否继续回归走廊,即稳定在SLF7天利率之下;三是Shibor3M与DR007利差能否稳定并收窄。如果利率向走廊回归,考虑流动性量价平衡,依然可以维持积极的观点。对于资本市场而言,无须过于担心资金面,对于债市,在利率走廊的逻辑下,票息策略依然占优,虽然利率空间有限,但仍可进行积极的杠杆策略。