周良：大蓝筹强势周期或持续三五年

周良，少数派投资创始人，从事证券投资26年。历任申银万国、理柏基金评级、浙商证券投资管理岗位，经过国内国际大型投资机构20年的历练后，创立私募基金少数派投资，并在2017年获得“金牛奖”等五项行业重要奖项。
结构性差异催生大蓝筹行情 2013年市场低位时大胆创业,2015年三轮大跌中逆势盈利,2016年成为网下打新最多的私募基金,2017年全仓持有大蓝筹。上述种种显示,自成立以来,少数派投资对市场不同阶段投资机会的把握可谓精准。 少数派投资一年前开始买入并持有大蓝筹,当时大蓝筹还乏人问津。一年来,大蓝筹迭创新高,吸引各路资金追逐。在积累了一定的涨幅后,市场上对大蓝筹的分歧也在加大,是“抱团取暖”,还是长期趋势?是临近高点,还是行情初期?对此,中国证券报记者采访了少数派投资的创始人周良。 中国证券报:一年前大蓝筹并未走强,股票市场还处于两次熔断后的低迷中,为何那时就开始买入大蓝筹? 周良:我们研究了2016年和以后几年股票供应与资金需求之间的关系,发现虽然供求关系很严峻,但结构性的差异极其明显。股票增量都在中小盘,而增量资金需求却在大蓝筹。这种大多数人忽视的结构性差异,就是投资机会所在。中小创不再稀缺,而大蓝筹变得稀缺了。 2016年新股发行、老股增发、大小非减持形成的股票供应增量有近3万亿元,但几乎全部集中在中小盘的股票上面。我们做过统计,2016年IPO公司的平均市值是127亿元,增发公司的平均市值是181亿元,重要股东减持公司的平均市值是249亿元,都是一两百亿元市值的中小盘股票。而增量资金以低风险偏好的机构资金居多,集中在保险、社保、外资等低风险偏好的资金上。我们同样统计了2016年获得重要股东增持的公司,发现平均市值达到1060亿元。股票增量都是一两百亿元的中小盘,而增量资金在买的是上千亿市值的大蓝筹。 这种新增股票供应与新增资金需求之间明显的结构差异,就是投资机会所在,就是市场出现一九分化的根本原因。 我们认为今后几年市场整体会保持弱势震荡的走势,可能与2010年至2013年的市场走势相似。我们不指望市场会大幅上涨。面对这种行情,要精心寻找局部的盈利机会。在2010年至2013年的弱势震荡行情中,我们找到的是成长股的局部机会,获得了绝对收益。因为在2010年可以找到估值便宜的成长股。当时有些公司年盈利增长可以达到50%,而市盈率只有30多倍。但经过市场几年来对于成长股的反复挖掘,这种股票很难再找到了,成长股的估值目前不再便宜。 在市场整体风险偏好降低,成长股估值高企,而大蓝筹估值便宜的背景下,未来几年局部的盈利机会要到大蓝筹中去寻找。由于2010年以来市场整体对于成长股和中小盘股票的偏好,大蓝筹被边缘化了6、7年。但市场风格是会发生变化的。去年以来市场风格向大蓝筹切换的迹象已经越来越明显了。方向选择会决定未来几年盈利的大头,而大蓝筹会变得越来越稀缺。 珍惜“打折”的大蓝筹 中国证券报:大蓝筹都是动辄市值上千亿元的大盘股,为何说大蓝筹是稀缺的? 周良:首先,因为大蓝筹几乎没有供应的增量。无论是新股发行、老股增发还是大小非的减持,大蓝筹几乎都没有供应的增量。去年没有,今年没有,未来也没有。今年上半年新上市了244只新股,一只大蓝筹也没有。大蓝筹中发生老股增发和大小非减持的也几乎没有。 大蓝筹不仅没有供应的增量,连存量也很有限。很多人觉得大蓝筹盘子大,存量很大,这是一种误解。以工商银行为例,世界最大银行,1.6万亿元的流通市值,看似不稀缺,但去掉大股东里的国家股、H股和保险公司拿着永远不动的股票,真正在A股市场自由流通的市值不到3%,即不到500亿元,只不过是两三个中小盘股票的市值而已。这种情况在工农中建四大行中普遍存在。我们统计,四大行真正的A股自由流通市值加在一起也不到1800亿元。 我们所看好的所有低估值高分红的大蓝筹,加总的自由A股流通市值也不超过一万亿元。对比目前中小板、创业板9万亿元的流通市值,大蓝筹是极其稀缺的。 中国证券报:少数派投资是如何定义大蓝筹和选择大蓝筹的? 周良:我们的标准是低估值、高分红、高确定性、可持续性,同时没有减持、没有增发、没有同类新股发行。低估值、高分红不用说了,我们还很强调高确定性和可持续性,即未来收入和利润的确定性高,盈利能力可以数十年长期持续。 我们2016年以来喜欢的选股方向,包括银行业里面的前五大银行、保险公司、制造业里的大型龙头品种和大地产公司。这种选择与很多投资者选择的消费白马龙头是不一样的。 一鸟在手胜过二鸟在林,投资要追求确定性。这些大蓝筹业绩稳定,估值便宜,不仅每年盈利的确定性很高,而且估值的提升空间很大。对比潜在收益和潜在风险,是性价比极高的投资机会。 比如,保险股不仅是价值股,还是成长股。目前保险公司保费的年增速超过20%,内含价值也同样在增加,但估值只在1倍的内含价值。所以持有这样的股票,你同样既可每年赚到内含价值增加的钱,还能赚到估值提升的钱。我们认为,五大行和保险的估值都有提升空间。 所以,一定要珍惜打折的大蓝筹。除了银行、保险以外,大地产、制造业的大型龙头相对于全球主要市场,估值也在打折。全世界对大蓝筹估值最低的两个市场都在中国,一个A股,一个是H股。我们认为,这些大蓝筹是中国A股市场最具价值的资产,也是最稀缺的资产。大家现在习以为常的估值打折,在不久的将来可能再也看不到。 大蓝筹强势周期或刚开始 中国证券报:大蓝筹的强势行情已经演绎了一年,是否是弱势环境下抱团取暖造成的,是否已经难以为继了? 周良:大蓝筹还处于被严重低配的行情初期阶段。很多大蓝筹不仅没有被集中抱团,反而是被大多数基金严重低配。 我们还是用数据说话。我们统计了上述我们所看好低估值、高分红、高确定性的8只大蓝筹,涵盖了大银行、保险、制造业的大型龙头,其占沪深300指数权重的11%。而管理规模1.8万亿元的2000多只主动管理偏股型公募基金,目前配置这8只大蓝筹的市值比例仅为1.5%。1.5%对比11%,这不是集中抱团,这是严重的低配。 好的赚钱机会往往出现在被大多数人忽视的地方。2010年大多数人忽视了中小创,中小创随后走出了6年的大行情。2010年至2015年,偏股型基金对中小创的配置比例不断提高,从初期的低配到后期的严重超配,2015年6月股灾发生前,公募基金持有中小创的市值甚至超过了持有的主板市值,这时中小创的这轮行情才结束。 价值股与成长股的强弱周期往往5至10年变化一次。欧美市场如此,中国市场也如此。始于低配,终于超配。大蓝筹在被市场边缘化了6、7年后,目前还处于被严重低配的行情初期阶段。 中国证券报:大蓝筹的这轮行情还会持续多久? 周良:大蓝筹的这轮强势周期可能还会持续3-5年时间,目前只是刚刚开始。大蓝筹的赚钱效应会不断吸引各路资金流入,推高估值。资金都是逐利的。当中小创走弱不容易赚钱,而大蓝筹走强能赚钱的时候,资金自然会流入,配置比例自然会提高。这会推动大蓝筹继续走高,又刺激更多资金买入大蓝筹。这就是证券市场的“赚钱效应”。 2010年至2015年中小创的强势周期中,“赚钱效应”推动创业板市盈率达到100倍的世界纪录,“赚钱效应”也会推动大蓝筹走到估值泡沫化的一天。但这至少还需要3-5年的时间。因为市场上大多数人的思路还没有转变过来,大多数人还被套牢在中小创里,难以自拔。这种转变是需要长达数年的时间的。3-5年甚至更长时间以后,等到大多数人都坚信买大蓝筹就能赚钱的时候,等到基金严重超配大蓝筹的时候,才会迎来这轮大蓝筹强势周期的最高潮,也是尾声。 每一波长周期的行情都不是一蹴而就的,震荡反复是股市的基本特征。这轮大蓝筹行情也是如此,在某些季度还会被中小创反超,甚至在某些年份还会出现亏损。但短期的波动不会改变长期的趋势,胜利属于坚定的少数人。 中国证券报:少数派投资目前依然是参与网下新股申购最多的一家私募基金,如何看待今年网下新股的机会? 周良:新股发行制度大幅变化的可能性比较小。现行的新股发行制度是多年多方博弈的结果,目前运行顺畅。新股可以大量发行,也稳定了二级市场,所以发行制度大幅度变化的可能性比较小。 数据显示,目前已经申报材料,等待发审会的公司数百家,已进入辅导期的有上千家。发行的高峰可能还会再持续2到3年,而目前参与网下新股的询价对象稳定在5000家左右。 今年上半年上海市场网下新股的实际收益大约在2.8%,全年预计在5%。如果你持有市值能够赚钱,再叠加5%的网下新股收益,这种投资策略的收益风险比依然是非常有吸引力的。