散户是市场的稳定力量

“去散户化”是近年来出现频率相当高的词,几乎所有场合、所有人群中,都能听到类似说法,包括7月1日起实施的《证券期货投资者适当性管理办法》,在有些人眼里,也是“去散户化”的举措之一。 至于为什么要“去散户”?据说是散户投机性强,股市的很多弊端如暴涨暴跌、无厘头的恶炒、甚至2015年的股灾等,都是散户过多引起的。散户除了被割韭菜,还负有兴风作浪的使命。 就大多数而言,散户行为确实带有很大盲目性,“充满了情绪而少有理性思考的力量”。但散户也有两个天生缺陷。一是“散”。正如“百姓百条心”,彼此的理念、判断、利益考量千差万别,其力量很容易互相抵消,形不成合力。二就是“变”。散户的交易更符合人性法则,缺少计划性,往往昨天想好的今天就会变,前脚刚买进后脚就担心,每天都在“否定之否定”中。这使散户的行为哪怕一时产生出羊群效应,也很短命。 由此,在一个散户占主导的市场中,价格的波动或许会很大、很频繁(这取决于整体供求状况),但以日常性、区域性震荡居多,就大势而言,很容易“原地踏步……走”。有十分能量,也只能做出六七分的功,容易形成相对均衡、高稳态的市场。有位美国学者在研究了百年股市历史后就总结过,“由专家和投资大众相结合时代的股市是最平稳的”。 其实沪深股市也有过“专家与投资大众相结合”时期:1995年至1999年。最初的草莽时代结束,股市规模已达到不是某些个人可以操纵的地步,机构投资者又尚未成长起来,一批最早崛起的股评家中的佼佼者成为最重要、影响最大的专家群,虽然他们中也会有人为一己私利“造势”,但远未到“黑嘴”程度,更重要的,他们都不掌握巨资,其本身的交易行为对价格波动的影响几乎为零。 那时监管层也不怎么管交易行为,市场的供求状况也相当宽松。宽松到什么程度?全部流通市值1000多亿,资金存量却有300亿——按现金市值比算,相当于现在有7万亿的资金存量(假定现在只有25万亿的自由流通市值)。 有7万亿的资金会把股市炒成啥样?5178点行情,最高流通市值57万亿,比现在高36%,保证金余额的峰值3.5万亿,股市就炒成了“故事”。但1995年,除了关闭国债期货,有3天脉冲行情相当惊人,其余皆在平衡波动中——即使这3天的脉冲,也没脱离平衡的框架。 这原因就在于前述的:散户的力量更容易相互抵消,更容易受内部的均衡力量制约。看起来,个别时段的波动会很大,但那只是把足以造成一次破坏性巨震的能量,转化成了日常的、不具有破坏性的小震。 1996年是牛市。后来的牛市,都会有一个宏大主题:2245点是为刺激内需,6124点是为解决股改,5178点是为国接盘,总之,都是需要牛市,所以牛市,与股票投资的本质无关。唯独1996年,在散户占主导的背景下,牛市的主题是价值发现,绩优股行情从头贯穿到底。 那一轮牛市在1510点结束。后来的牛市,无论是2245点、6124点、5178点,无不以惨烈的暴跌告终,然后是漫漫长夜。而1510点的牛市涨了3倍(沪综指2倍、深综指4倍),却奇迹般地没有暴跌,新股发行也没受到任何阻碍、质疑。原因还是在于散户因为散,难以形成合力,有十分能量做出七分功就了不起了,所以牛市顶多只会在估值上涨过头,不会在能量上涨过头。 反之,1999年“5·19”行情之后,由于大力发展机构投资者,由于政策需要,行政力量开始介入股市,这2支力量高度一致——机构的做市方向和行政引导高度一致,机构本身的行为又高度一致,原本分散的、自行其是的散户力量被驱赶到同一个方向中,散户的冲动性与盲目性,因有了头羊带领,被充分放大,内部的均衡机制失效,原先十分能量只能用掉六七分,现在用掉了十二分,甚至二十分。每一轮牛市不仅在估值上涨过头,更在能量上涨过头。这样的牛市,一旦结束,当然就是惨烈的暴跌+漫漫长夜。 市场最怕的是一致性。近亲繁殖、统一管理的机构,本身就很容易形成一致性。这样的机构投资者,不能稳定市场,反而会加大市场的大起大落。这是十多年前,人们津津乐道地说机构投资者可以稳定市场时,笔者就曾强调的一个观点。 事实胜于雄辩,机构是市场的引导因子,其一发可四两拨千斤。散户是市场的随机因子,没有行政力量驱使,没有机构一致性行为的兴风作浪,它就是超稳定力量,反之,它就是投机力量的增效剂。如果一定要“去”什么才能让市场稳定、理性,首先就该“去行政化”,然后是“去机构化”。 “去散户化”的第二个理由是“美国股市就是如此”。确实,中美股市有很多差异,比如A股做短线的都是散户包括大户,美股做短线日间交易的都是机构。美国有401K条款、企业年金制度,都是强制性的机构化投资,中国没有。在交易环节和信息获得环节上,美国一般个人投资者长期处于受歧视、绝对的、难以克服的劣势状态,使通过信托基金投资成为一种习惯,成为一种相对较好的选择。中国股市从一开始就被设计成交易具有便利性、公共性,信息获得便利性、公共性无差别市场,使其更有利于个人在公平条件下的直接投资。这是中国股市的骄傲,不是弊病。“以美为师”是该的,“唯美为是”,不知其可否。 “去散户化”的第三个理由是机构的专家理财更好。好到什么程度?还是事实胜于雄辩:在过去的半个世纪里,标普500指数获得8%的年均复合增长,但美国证券投资基金的平均收益只有年均2%多一点。原因除了管理损耗、交易损耗,还有更重要的:无论散户还是机构,投资的盈亏都倾向一般统计规律,也就是人们常说的七亏二平一赢。以笔者看,中国股市波动性大,波动的频度高,散户投资具有更大优势,前提是要管控好自己,学会一些方法。 至于当前市场,笔者认为最值得期待的悬念就是:创业板指数能否在这里构筑出一个中期底部?