中信策略:龙头领涨A股的“复兴牛”至少还能贯穿2018年全年

　　投资要点
　　回顾:去年发布的年度策略报告《泡沫大迁移》(2016/11/22)中,我们提出“房地产新政冷却楼市后带来的流动性挤出效应导致泡沫大迁移,会影响包括A股在内的各类资产;2017年A股对资金的吸引能力会增强”,这个逻辑在兑现的同时,也在逐步升级。
　　泡沫大迁移2.0:逐利的存量资金选择越来越少。
　　1)路径一:重估中国,外资持续增配A股。全球宏观大缓和,经济稳步向好且国际货币流动性不会明显收紧;美中两国在地缘风险丛生的全球“天鹅湖”中对资金更有吸引力。A股的风险收益比在全球股市中亦较优,考虑到之前的低配和渠道便利化,外资重估中国后会持续流入A股。预计2018年末外资持股占A股流通市值比例会从目前的2.3%提升至3.4%.
　　2)路径二:金融严监管提升优质权益资产吸引力。稳健且趋严的监管纠正了国内金融产品定价中风险和收益的错配:银行理财产品、短期理财型保单、货币市场基金等传统理财型资产预期收益率都趋于下降;而PE/VC和信托的渠道也显示出疲态。梳理下来,只剩下证券类资产的配置有持续抬升的空间。
　　“慢牛”:上半年环境相对更好。2017年A股的财富效应体现在股票基金(84%正收益)而非个股(34%正收益),增量资金更多通过机构有序增配A股,而非散户涌入。谨慎的监管和边际定价者变化压慢了A股节奏,长期低波动下,盈利对股价趋势影响更大。预计2018年全部A股盈利仍能保持10%的温和增长,其中金融/非金融板块增速5.4%/14.6%。看好2018年A股“慢牛”行情,考虑到通胀的预期和趋势,上半年环境相对更好。
　　复兴牛:龙头继续领涨A股。
　　1)微观机构行为上,基金产品募集规模“历史性”地与过往表现高度挂钩,增量资金对价值龙头有先天的偏好。中观趋势上,从“强者恒强”到“强者更强”,龙头增速跑赢行业越来越普遍:2017年前三季CR3主营业务收入和盈利占比提升的中信二级行业个数明显提升,达到39和38个,而2016年这两个数值都只有24.国际比较上,我们筛选的国内龙头样本未来两年预期盈利复合增速均值是18.7%,而对标的国际龙头样本只有9.7%,而且前者普遍还有更高的ROE.大部分国内龙头相比其国内同业和全球对标者,都能以更快的速度消化估值。
　　2)本质上,龙头整体的天花板由其所处经济体总量决定,中国龙头在国内像是价值股,但在国际资金眼中是越来越可靠的成长股。随着中国经济总量稳步、健康且较快抬升,并最实现终超越,龙头领涨A股的“复兴牛”至少还能贯穿2018年全年。
　　淡化行业与风格,优选跑道。长期的估值整固后,大部分行业远期PEG都在0.8~1.2之间,搜寻“高性价比”行业非常困难;大小市值风格分化也不明显。相对行业和风格轮动,我们认为2018年A股轮动更多体现在各线龙头之间,节奏上一线龙头领涨,二、三线龙头跟涨会交替出现;其它非龙头公司的相对表现要弱一些。且制度压制下,小票依然难有系统性机会。建议结合长期空间和短期催化,优选跑道,以产业链和主题的角度切入,具体关注国企改革、“一带一路”、新零售、5G等主线。
　　风险因素:发达经济体货币政策转紧力度超预期;国内CPI同比上涨超预期;金融监管政策进一步发力;国内宏观经济数据和盈利明显低于预期。
　　泡沫大迁移升级
　　我们在2017年年度策略报告《泡沫大迁移》(2016/11/22)当中提出“房地产新政冷却楼市后带来的流动性挤出效应导致泡沫大迁移,会影响包括A股在内的各类资产;2017年A股对资金的吸引能力会增强”。观点提出之初争议非常大,然而快一年过去,在本届领导班子强有力的政策手段和政策定力下,越来越多的投资者意识到此轮地产调控“完全不同于以往”,房地产投资属性被大大削弱;加之全社会的库存量进入合理区间,住房能承载的增量配置资金也越来越有限。
　　时至今日,泡沫大迁移的逻辑已经升级到2.0版。一方面,全球宏观大缓和,稳定的经济趋势和政治环境,更重防风险的政策导向,加上过去长期的普遍低配,使得全球资金对中国的中长期风险偏好和配置意愿稳步提升。另一方面,除了房子外,银行理财产品、短期理财型保单、货币市场基金等传统低风险高收益理财型资产去年以来几乎全面遭遇监管收紧,预期收益率空间受到政策压制;国内资金的选择也越来越少,而A股优质权益资产吸引力凸显。
　　本报告头两部分先论述泡沫大迁移升级这个影响大类资产配置的大趋势:在国内外宏观流动性不显著紧缩的前提下,A股市场相对全球其它股市,以及相对国内其它传统投资渠道对资金的相对吸引力都将继续稳步上升。
　　路径一:重估中国,外资持续增配A股
　　全球宏观大缓和
　　2016年以来,全球经济进入了大危机后第一个真正的内生经济复苏周期,特别是中国和美国,对政策依赖程度明显降低。形成这样的判断主要基于以下几点原因。
　　发达经济体私人部门的资产负债表已显著改善。如下图所示,发达经济体除了政府部门净负债率依然稳于高位外(77%~78%),非金融公司和家庭部门的净负债率(=(负债-资产)/GDP)都明显下行,这个过程资产与负债端都有正贡献。
　　发达经济体家庭部门净负债的持续改善是消费回升的基础,而非金融公司净负债改善也是CAPEX再回升的基础。频度较高的月数据显示,全球微观预期在持续好转。
　　更重要的是,本轮全球经济复苏是“有贸易”的复苏,2017年全球贸易进入了稳定的量价齐升周期。难能可贵的是,本轮发达经济体再杠杆背景下,全球贸易是全产业链的复苏,且力度并不小,按照出口增加值的主要贡献行业,无论是资源型、生产型还是消费型经济体,贸易都在复苏。这也是本轮全球经济复苏持续性较高的重要因素。
　　综上所述,本轮全球宏观复苏的确定性和持续性都很高,在2018年不会有太多反复;只要发达经济体的货币政策不出现剧烈调整,或者地缘风险不出现集中释放甚至失控的局面,那么宏观大缓和下全球风险偏好依然处于中期缓慢上行的通道。全球宏观大缓和是我们讨论泡沫大迁移2.0的前提。
　　全球资金流向“G2”,A股配置价值凸显
　　就A股策略而言,市场对外部因素的主要担忧集中在以下三个层次:1)发达经济体,特别是美联储的货币政策调整导致全球流动性趋紧;2)美元再度走强使得资金回流美国,2017年新兴市场股市的溢价会消失甚至反转;3)A股在全球权益市场中的相对竞争力不强。这部分围绕这些问题展开分析。
　　2018年全球流动性会继续扩张,只不过增速放缓
　　首先,虽然预期美联储会继续加息,并逐步启动缩表,但这并不等于全球流动性由松转紧。从总量上看,美联储的扩表在2016年之前就停止了,但是欧央行和日本央行的QE依然维持了全球流动性比较充沛的供应。从趋势来看,12个月滚动累计的日、美、欧、英央行资产规模依然增长明显,其中欧央行的QE是其中比较重要的力量。欧央行维持QE下,即使美联储如期缩表,也只是降低流动性供应增速而已。
　　其次,加息和缩表大都已经被市场充分预期。即使2018年美联储如期兑现,大概率会令美元重新走强,提升美元资产的吸引力。
　　再次,这种加息节奏不会明显改善资产预期收益率普遍偏低的状况。特别是全球宏观大缓和的环境下,低成本的负债依然会在全球寻找高收益资产;从这个角度来看,即使美元因为美联储加息而重新走强,只要国际货币的流动性总量(占发行经济体GDP的%)依然在扩张,预期收益相对较高的新兴市场资产将依然受欢迎。
　　2008年的危机以后,发达经济体央行QE,低利率;再加上全球经济增速普遍下台阶,导致高收益金融资产越来越少。也就是说,全球性的流动过剩和高收益资产紧缺为泡沫大迁移2.0提供了基础。
　　从新兴市场溢价到“G2”溢价
　　当然,资金除了在全球配置中寻求高收益外,更重要的还是风险配比合理。一方面,在前述2018年美元由弱转强的逻辑下,2017年以来新兴市场股市相对发达市场表现的“溢价”可能会消失甚至扭转。另一方面,涉及到国别投资的风险时,最近几年绕不开的问题是地缘风险。与货币政策调整这些预期内变量不同,目前全球主要的难预测风险是突发事件,特别是地缘风险。除了中国和美国,其他主要经济体在2017-2018年仍面临较差的政治环境。
　　2018年虽然新兴市场溢价会消失,但考虑到风险收益比,特别是地缘风险的情况,仅有政治、经济环境稳定的中国和美国有“G2”溢价。因此,无论“G2”之间资金相对流动如何,预计2018年全球资金会趋势性的净流入中美两国。
　　A股在全球权益中的配置价值依然很高
　　除了上述全球经济、货币和地缘大环境外,具体到A股对外资的配置价值,还要看其风险收益相对其它权益市场的吸引力,以及海外机构配置A股时的主要考量,因为机构投资者才是海外增配A股的主要力量。
　　首先,我们整理了全球主要经济体股市在市场一致预期下未来3年的盈利复合增速,如下图所示。G7+BRIC中,中国股市整体EPS增速预期靠前,未来三年复合增速17.8%(只统计有盈利一致预期覆盖的标的);相对较高的盈利增长是外资长期配置A股的基础。
　　其次,再考虑目前估值水平和股价下配置A股的预期收益率排名。A股目前的内涵回报率虽然低于其它金砖国家,但高于大部分发达经济体股市。
　　就权益市场的相对竞争力而言,我们的核心结论是:比A股预期收益率高的不如A股安全,而安全性与A股差不多的预期收益率又大多不如A股高。再考虑到资产规模与对应的资金容纳能力,以及海外机构普遍低配的现状,2018年A股在全球权益中的配置价值依然很高。
　　重估中国:从“非主流”到“主流”
　　海外配置A股的资金以机构为主,这些机构增配A股真正考量的是什么呢?根据海外路演交流和观察的结果,我们发现影响海外机构A股决策主要因素及排序是:风险预期>政策制度>经济趋势>人民币汇率。
　　1)对海外机构而言,由于投资期限较长,短期人民币汇率波动对A股的吸引力影响并不明显。
　　2)名义和实际GDP增速的企稳回升虽然重要,但也不是海外机构增配A股的充要条件。
　　3)外资对新兴市场的长期配置首要关注是重大风险。这方面A股最近几年的加分非常明显,一方面,与过往相比,中国的经济政策更注重防风险。有效的防风险政策推进使得发生地产或债务危机的可能性明显降低,这十分重要;另一方面,随着停牌制度,外资投A股免税政策递延问题逐步明确,制度透明性也会进一步提高外资配置A股的意愿。
　　4)然后是政策制度,这方面A股依然有开放红利。MSCI将于2018年6月在其新兴市场指数中纳入222只大盘A股,初始权重约为0.73%,这意味着全球所有跟随MSCI全球指数和MSCI新兴市场指数的被动型指数基金都将增配A股。
　　综上所述,外资增配A股主要基于其“重估中国(Re-Think China)”后的中长期风险偏好持续改善,并增加中国股市开放制度红利释放的结果;考虑到发达经济体货币政策调整有限,全球地缘风险环境下“G2”有溢价,以及A股相对较优的配置性价比,2018年海外资金会持续增配A股——这是泡沫大迁移2.0的路径之一。
　　路径二:严监管提升优质权益资产吸引力
　　金融监管趋严方向不变
　　对国内大类资产配置而言,如果说2016年最重要的政策是房地产政策收紧,那么2017年最重要的政策无疑是趋紧的金融监管。对金融监管本身,我们认为2018年会保持趋紧的方向,但不会进一步加速。
　　传统投资渠道收益率空间受限
　　金融发展由“快”到“稳”的定位下,趋严的金融监管限制了套利、杠杆、通道等类固收资产提升收益率的“套路”。对股市而言,渐进的金融监管绝非利空;相反,监管使得金融资产的风险和收益再匹配后,其它竞争性资产的预期收益率都会有不同程度的下降,股市的相对吸引力反而会提升,特别是其中优质的权益资产。
　　银行理财:短期存在去杠杆政策压制,长期看风险重定价后繁荣难再现
　　2016年10月表外理财被纳入MPA考核,2017年二季度开启全面金融去杠杆,加之资产端缺乏高收益资产,理财产品在今年整体利率上行背景下预期收益率仅有小幅上行(1年期国债到期收益率上升了74bps,1年期银行理财平均只上升了58pbs),并且遭遇了历史上第一次规模负增长(相比2016年年底下降了6500亿元,对应2.2%的降幅).
　　理财型保单:保险姓保思路下中短期理财型保单淡出
　　2016年9月保监会“76号文”限制了万能险责任准备金评估利率上限(2017年开始实施),2016年12月的“113号文”限制了中短存续期产品占新增保费规模的比例,2017年5月的“134号文”限制了快速返还型保单(2017年10月开始实施),“保险姓保”,高收益理财型保单成为过去。
　　货币市场基金:流动性风险新规直接影响了货基的吸引力
　　证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(2017年10月开始实施)使得定制化货基受阻、杠杆被限制、组合久期被限制、投资范围被限制,直接影响了货基的预期回报率,2017年10月,货基发行量遭遇断崖式下跌。
　　信托:严监管下收益率回升明显低于预期
　　即便像今年这样利率上升,并且基金子公司和券商资管通道部分业务向信托转移的大背景下,信托产品整体的收益率仍然没有起色,而且从投向来看,增量的部分也大多投向了股权。
　　PE/VC:僧多粥少,预期回报率势必降低
　　2017年初至今成立的PE和创投规模达到约1.2万亿,但是IPO加上重大资产重组(剔除央企整合)的规模仅3800亿,历史上错配程度最高的一年:项目有限但资本众多,这使得其以后的退出以及预期收益率都受到影响。
　　综上所述,梳理下来,只剩下证券类资产的配置有持续抬升的空间,资金会逐步向A股迁移,这是泡沫大迁移2.0的路径之二。
　　“慢牛”
　　泡沫大迁移逻辑升级的核心,在于存量资金的选择越来越少,加上A股本身稳定可靠的盈利增长(10%左右),辅以国内相对温和的货币环境,我们对2018年A股行情整体持乐观态度。在这个大背景下,本部分综合A股业绩基本面,交易特征,潜在风险三个角度进行大势研判。
　　节奏上,我们认为大概率是“慢牛”行情。首先,A股长期以来较低的波动压慢了市场节奏,而业绩这个慢变量对市场的影响更明显;其次,可控的金融监管和平缓的政策预期使得市场难以大开大合;最后,机构增配的大趋势下,特别是其对价值龙头的增配,实际上是一个业绩与估值不断验证和匹配的过程。
　　盈利稳定增长,预计2018年A股盈利增速10%
　　我们预计2018年全部A股的盈利增速水平在10%左右,单季增速先降后稳,2017Q4~2018Q4的增速分别是20.4%/13.1%/10.1%/7.6%/9.5%;其中金融和非金融板块的2018年盈利增速分别是14.6%和5.4%。
　　增量资金多通过机构增配A股
　　虽然我们认为权益资产依然对资金有持续的吸引力。不过我们并不认为居民的增量配置资金会以散户形式大量涌入市场,更可能是通过专业的投资机构向二级市场流入(从而投资者结构发生缓慢变化).
　　赚钱效应体现在基金产品而非个股
　　做出这样判断的依据是今年A股市场对散户而言缺乏普遍的赚钱效应。即便全年除了创业板外主要指数涨幅都相当可观(沪深300涨22.5%、上证50涨20.6%、中小板指涨19.8%),但是持有大部分的股票其实都是亏损的。与散户恰好相反,机构投资者反而普遍获得了可观的回报:84%的产品录得正收益,其中有31%的产品收益在20%以上,远优于整个市场的表现。
　　基金业绩与净申赎已形成正反馈
　　不过,基金业绩好就一定意味着居民会去买基金?如果看今年,答案是肯定!今年已经形成了正反馈:价值龙头表现好、重仓价值的基金因表现好而获得净申购多、价值板块继续获得增量资金青睐。基金的净申购规模与其历史业绩高度相关,成立以来历史业绩越好的基金,净申购的规模越大,并且在一个分化明显、指数没有显著涨幅的年份,有27.6%的存量基金(成立时间超过1年)出现了净申购(2012-2016年这个数据分别是12.4%/18.4%/21.4%/26.6%/31.4%).
　　通胀预期影响,上半年市场环境相对更好
　　我们前述对泡沫大迁移升级路径二的论述中,一个潜在的假设是国内货币政策的导向不发生根本变化,保持稳健的水平,但是这个假设在国内CPI同比持续上行的情景下会发生变化。简而言之,通胀短期不足虑,中期需重视。预计在2018年:1)基数效应下CPI食品分项将同比回升;2)PPI向CPI的传导机制可能逐渐明确——其中后者更值得关注。通胀可能是2018年A股“慢牛”大势的最大风险;在劳动力收入增速不出现明显回升的前提下,我们的基准假设依然是通胀保持温和,不会对货币政策方向产生明显影响。
　　对市场而言,通胀的预期比通胀的趋势更重要,而过去几年国内通胀的目标上限基本都设定在3%左右。而且考虑到从收入增速上行到CPI上行有一定时滞,以及猪周期和食品价格的基数效应,2018年年中是通胀预期比较强的时点,在这之前,A股的“慢牛”行情都会更顺利一些。
　　复兴牛:龙头继续领涨A股
　　如上所述,其实上半部分关于泡沫大迁移2.0的论述,以及国内外资金更多通过机构渠道增配A股的判断,都蕴含了我们配置建议的结论——先选龙头,再选跑道。
　　泡沫大迁移升级的过程中,无论是海外机构资金流入,还是国内增量资金更多选择优质的机构,随着渠道便利化以及客户逐步成熟化,更多有明显偏向性的增量配置资金加上稀缺的优质权益资产,对于大多数相对收益投资者而言未来将会被迫接受这类资产更高的溢价甚至是泡沫化,而由于机构投资者会尽力控制募资规模和进度(区别于散户涌入市场的形式),以时间和增长来消化估值,加之前述论述的温和的货币环境和经济、盈利增长环境。我们认为,2018年A股的上行行情和其中稀缺的价值龙头领涨的过程会以循序渐进(“慢牛”)的方式推进。
　　这部分将从机构偏好、集中度、中外比较三个角度论述。其背后的核心逻辑在于,随着中国经济的全面复兴,这些价值龙头大都有着相比海外龙头更高的天花板,更有吸引力的动态估值。
　　机构偏好:边际定价者的选择
　　如前所述,即在经历了几轮牛熊后,渠道以及客户逐步成熟,历史业绩成为销售和甄选产品时最为重要的一个考量因素,强者恒强的格局会越发明显。
　　历史业绩优异的产品一个很重要的特点是产品净值相对稳定,持仓上对具有更高确定性的行业龙头有明显的偏好。
　　从机构行为的视角分析,除了各个行业里具备显著竞争优势的龙头公司,纯粹的低估值高股息股票也将受益。这块资产最主要的增量投资资金来源于保险机构。今年保费的大幅增长加上权益配置资金增量基数较低(因为利率抬升以及监管收紧,保险资金今年大举增配了长久期债券和非标资产,权益类配置比例有所降低),我们预计明年保险资金在权益资产上的增量配置资金相比今年会有显著增加。且经过2017年的监管调整后,预计2018年开始保险公司对于低估值高股息优质资产的举牌事件会重新增多(2017年初至今只有6起保险举牌),并且在股票选择上也会更青睐此类股票。对于委外基金产品的投资,也同样符合这个趋势。
　　国内比较:从“强者恒强”到“强者更强”
　　除了机构行为和边际定价能力的因素外,确定中期龙头趋势的更多还是基本面和估值的比较,其中基本面的趋势更重要。从行业内比较来看,随着“马太效应”愈发明显,A股中越来越多的行业正在经历一个从“强者恒强”到“强者更强”的过程。
　　通过分析2011年以来各个细分行业的市场集中度,我们发现,2017年至今,以主营业务收入/利润为标准衡量的CR3/CR5集中度提高的行业数量在大幅增加,也就是说普遍来看,龙头能够更快、更有效地归集行业收入和利润,龙头跑得比非龙头更快。这说明,行业领先者的表现是优于追赶者的,我们预计这个趋势会在2017年四季度和2018年得以持续,那么从属性上而言,比之于追赶者,行业内的领先者更具备增配价值。
　　国际比较:动态估值依然很有吸引力
　　放到全球来看,中国这批最优质的公司无论是行业增长潜力还是估值仍然有明显的吸引力,预期增长水平普遍高于海外龙头,同时估值还便宜。这类稀缺的优质资产(不局限于市场广泛认知的白酒白电等传统白马股)在未来增量资金持续入场的背景下,仍然会最先受益。
　　复兴牛:龙头领涨A股
　　一个经济体内的大公司,或者说行业龙头,其稳态增速和天花板实际上取决于他们所处的经济体的经济总量。下图非常直观的表现出了这种关系。我们把2016年“财富500强”的营业收入按照其所属经济体加总,其排序和规模与经济体的名义GDP规模高度相关。
　　这就是中国的龙头公司还具备显著优于国外龙头公司的另一个竞争优势:中国未来的内生增长动力更强,经济增速还能够保持一个稳健的水平。对国内投资者而言,这些A股龙头大都是价值股,而对海外机构配置而言,这些A股龙头更像成长股。
　　如上表所示,我们根据中信证券研究部相关行业研究小组的预测,梳理了部分龙头公司所属行业的未来增长空间和龙头的逻辑——这些龙头的长期空间不仅依赖于经济规模,也依赖于中国宏观现实的一些特有逻辑(人口、基建、规模效应、改革、转型等).
　　综上所述,微观上,龙头的行情是一个盈利增长预期与估值不断匹配的过程(短期节奏,机构配置);中观上,这是越来越多的行业主逻辑从渗透率到市占率转移的过程(中期趋势);而宏观上,龙头企业作为整体,其天花板由所处经济的总量决定(长期空间)。也就是说,随着中国经济总量稳步、健康且较快的持续抬升,并最实现终超越,龙头领涨A股的“复兴牛”会贯穿2018年全年。
　　淡化风格、优选跑道
　　如前所述,首选龙头是我们贯穿2018年A股配置和选股第一个维度的建议。而在具体的风格判断和行业选择时,我们建议淡化风格和行业,结合长期空间和短期催化,优选跑道,以产业链和主题的角度切入,把握结构机会。
　　淡化风格和行业,关注各线龙头轮动
　　首先,单纯从盈利估值匹配的角度寻找“高性价比”配置行业已经非常困难。A股主要中信行业的动态估值分布如下图所示:长期的低波动和估值整固,使得大部分行业的估值与盈利预期已经基本匹配:大部分行业的散点都集中在市场估值中枢确定的射线附近,远期PEG在0.8~1.2之间(除了军工、餐饮旅游、房地产).
　　其次,关于风格,实际上已经不能简单以大小而论。我们根据市场交易数据计算的大小盘择时指标6月份以来明显“钝化”,波动变得越来越小。指标目前没有明显的风格转换信号,但基于其目前所处的位置,我们认为未来大小之间的差异弱化,建议弱化大小之分。
　　再次,制度压制下,长期滞涨的小票依然难有系统性机会。主要由于两个原因:1)数量上,IPO以历史最快的速度发行,这不断削减A股公司的“壳价值”; 2)减持新规将定增的减持压力风口延迟到了2018年。这意味着很多之前依赖定增、并购、外延扩张的中小市值和创业板公司,股价上行后会受到压制。
　　最后,实际的轮动更多体现在各线龙头之间。关于龙头的整体逻辑前面部分已经论述过了。我们认为,在2018年A股的慢牛行情中,节奏上会以一线龙头领涨,二、三线龙头跟涨的方式交替出现;其它非龙头公司的相对表现要弱一些。
　　优选跑道
　　在具体的跑道选择方面,我们主要考虑以下几个方面的因素:1)跑道有足够高的天花板,或者说足够广的A股覆盖面,跨行业;2)有催化因素,包括政策、商业模式、业绩爆发等;3)尚未被市场充分预期,可以带来持续的市场关注度。具体而言,经过我们筛选,结合中信证券研究部其它小组的推荐,建议关注国企改革、“一带一路”、新零售、5G等主线。
　　风险因素
　　发达经济体货币政策转紧力度超预期;国内CPI同比超预期;金融监管政策进一步发力;国内宏观经济和盈利情况明显低于预期。