何知仁义 已享其利者为有德

【明远之道】 在一个产品价格大涨时,我们能看到一大堆新理论解释,它为什么是一个好资产。反之亦是,但往往这两者没有一个是对的。 在《史记·游侠列传》中,有这样一句话:“鄙人有言曰,何知仁义,已享其利者为有德。”意思就是说,许多人并不会管一件事情有没有道德、一个逻辑是不是真正正确,只要当时赚到钱、得到好处、“享其利”的,就是好的,很多人也都爱去做。 两千多年过去,人心却没有多少改变。在今天的资本市场中,这样的情况特别多见。在一个产品价格大涨的时候,我们能看到一大堆新理论解释,它为什么是一个好资产。但是,如果有一天这个产品的价格开始大跌,我们又会瞬间看到许多理论,说它为什么不可救药。往往这两者没有一个是对的。 但是,那些真正有经验的投资者,却会轻易发现这些理论之中的漏洞。那些虽然没有足够经验,但是却能真实面对自己内心、足够细致去分析理论、不人云亦云的投资者,也会在阅读完这些资料以后,困惑地问:“为什么这些理论,我看得不是太明白呢?”“为什么这些理论,和几年前的那些不太一样呢?” 举例来说,虚拟货币的价格在最近几年里大涨,我们就看到无数理论,证明为什么虚拟货币是如此优秀。至于背后包含的技术问题之复杂、一种没有任何背书的“货币”居然能有价值这种事情之奇异,恐怕连写下这些理论的人,自己都没有搞得太明白。笔者曾经仔细问过一些推荐虚拟货币的人,区块链到底是怎么回事,具体程序怎么写,为什么据说很安全的虚拟货币仍然会被偷,但是没几个人真正讲得明白。之所以虚拟货币在过去几年广受美誉,恐怕最重要的原因只有一个:它的价格在上涨。 再看A股的创业板,在2015年夏天,创业板指数的PE估值最高达到大约140到150倍。在历史上,几乎没有几次股票市场泡沫达到这个估值。但是在当时,我们看到宣传为什么创业板就值这么高估值的文章,和今天宣传为什么一线城市房子就该这么贵的文章逻辑神似,远远多于探讨风险的分析。为什么?还不是因为在此之前,创业板一直在涨的缘故。要知道,这个指数从2012年底的最低585点,上涨到了2015年夏天的最高4037点,让投资者足足赚了将近6倍(算上股息还得更多)。 反之,今天的创业板指数的PE估值已经下降到42倍。尽管42倍仍然算不上一个太有吸引力的估值水平,但是至少比140到150倍已经下降了2/3。可是,今天对创业板的正面分析却大不如昨,反之我们能看到不少批评文章。估值高的时候觉得值得买入、估值低的时候反而放弃之前的逻辑,这不是很奇怪的事情吗?而这背后的真正逻辑,就是那句“何知仁义,已享其利者为有德”。 再看2014年以前,A股市场上的基建股和周期股,当时的市场论断一片悲观,认为中国经济产能过剩、基础设施建设过剩、新能源开发导致传统能源被抛弃等等。但是当时,这些股票的估值也十分低廉,PB(市净率)低于1倍的公司比比皆是。到底是这些理论真的完美解释了周期股和基建股的问题呢,还是价格的下跌、估值的低廉导致这些理论的出现呢? 三年过去,到了今天,周期股和基建股的估值已经较当时抬升了不少,但是投资者却更加喜爱这些股票,提出了一些三年前听不到的新理论,比如环保限产导致产量下跌价格提升,房地产市场冷却导致基建必须抬头,诸如此类。是这些理论真的能预测未来几年这些股票的走势吗?还是因为股票价格上涨了,所以大家开始为上涨找理由、因此把一些当前的现象说成在未来能继续帮助股价上涨了呢? 再比如说,在2016年底、国内债券市场牛市的末期,10年期国债到期收益率只有2.7%左右,我们就听到不少理论,说为什么债券收益率还会下跌,甚至认为向下突破2%的都有。但是,当时债券的收益率已经不高,空间不大。反之到了今天,10年期国债收益率行将破3.9%,但市场却变得异常悲观。当年的乐观情绪不复存在,即使我们面对的收益率离历史最高水平不远。 “何知仁义,已享其利者为有德。”下次当我们再看到一段证券分析的时候,我们得想想,这个分析到底是由分析者的真知灼见,还是因为市场的涨跌导致分析者被感染写出这样的文章呢。如此细心体验,投资者们想必就能更好把握市场的真相。 (作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监)