债券通加码 助债市企稳

　　策略观点:往后看,CPI可能会逐步抬升,而PPI会进入下行通道,这两者对债市的影响有限。当前影响债市的核心因素仍然是配置力量出现和监管落地,带来的情绪好转。此外对境外机构投资的进一步放开,意味着配置力量在增加,也有利于带动债市回归理性。
　　风险提示:监管政策超预期
　　每日策略观点
　　今天(11.9)发布了10月CPI和PPI数据,两者均略超市场预期,带动债市出现了小幅调整。我们在昨日的日报中提示投资者注意,10月CPI基数较高+中秋后移推高食品价格,CPI可能超出市场预期。为什么CPI会超预期,而PPI也没有如预期下行,如何解读,后续趋势如何?此外,还有一个被市场忽视的发文,昨日央行网站公布了《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》,其中的主要变化是增加了境外机构的交易工具,同时明确指出不设定境外机构的投资额度,这对债市的影响又如何呢?
　　1. CPI与PPI均有一定超预期,主要来自外患而非内忧
　　1)CPI环比很低,高基数是同比上升的主要原因
　　10月CPI环比仅0.1%,同比1.9%。这意味着扣除10月当月环比的旧涨价因素高达1.8%,比9月的1.1%高出0.7%。本月的CPI有三大看点:
　　第一,环比不高,还受到食品价格的支撑。CPI环比远低于8、9月的0.4%、0.5%,略高于近几年的历史均值,可能与蔬菜涨价有一定关系。蔬菜的涨价主要是北方雨雪、雾霾天气导致的供给收缩所致。而牛羊肉价格的上涨则可能与中秋节延后有关。食品价格环比涨幅超出历史规律,然而预计难以持续,尤其是鲜菜价格可能很快回落。
　　第二,油价支撑交通分项。10月国际油价上涨,加上发改委9月底调高国内油价,交通工具用燃料分项环比涨3.1%,约拉动CPI环比升0.04%左右(同比拉动约0.08%,接近0.1%)。
　　第三,医疗分项明显回落。今年以来医疗保健分项涨幅明显,尤其是上月环比大涨1.8%,10月仅涨0.2%,为年内新低。可能是因为医改已基本贯彻到位,医疗价格涨价从10月开始明显放缓,对明年CPI的拉动也有望将明显减小。
　　2)PPI超市场预期部分很可能来自于国际油价的上涨
　　10月PPI环比0.7%,低于9月的1.0%;PPI同比持平于9月,超出市场预期约0.3%。超出预期的部分可能主要来自国际油价,国内的石油加工、炼焦行业出厂价约滞后国际油价1个月。9月WTI现货油价环比上涨3.8%,8月上涨3.0%。对应的10月国内石油加工、炼焦行业出厂价环比涨3.2%,9月涨2.9%。以及国内石油和天然气开采的出厂价格也会随国际油价出现相应上涨,由于这两个行业约占PPI统计权重的10%左右,油价上涨对PPI环比的拉动也在0.3%左右。扣除油价,其他行业的涨幅较9月明显回落,这与统计局公布的旬度生产资料价格高频数据相一致。
　　需要注意的是,10月国际油价上涨3.4%,11月油价仍有上涨迹象,由于国内油价滞后国际油价约1个月,这意味着11、12月油价对国内PPI环比仍有支撑。11-12月的PPI同比的跌幅可能没有市场预期的大。考虑到去年11、12月PPI环比较高,在1.5、1.6%,市场此前普遍预期年底PPI同比可能回落至4%左右甚至更低。我们认为,如果11月原油维持当前价格,可能支撑PPI同比降至4.5-5.0%左右,高于此前市场的预期。
　　3)CPI和PPI不是内忧,而是外患,货币政策不会收紧
　　尽管CPI和PPI都超出市场预期,但CPI环比较低,同比未超2%,显示通胀仍温和;而且CPI、PPI的超预期,与近期的国际油价持续上涨有很大关系,这属于“输入型通胀”。因此,这种高是外患,是“假通胀”,而不是经济过热导致的“内忧”。考虑到通胀仍较温和,经济仍在趋势下行,货币政策没有收紧的必要。重点关注下周公布的投资和工业增加值数据是否明显下滑。
　　2.中国债市对外开放扩大,利多因素在积累
　　昨日,央行公布了《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》,相对于之前6月的“北向通”中的规定,有两点明显的变化。第一,增加了境外机构的可交易品种,即各类境外机构投资者除了可以在银行间市场开展现券交易外,新增了可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换交易。第二,明确指出境外机构投资者可自主决定投资规模,没有投资额度限制。关于这一点需要说明的是,央行6月21日正式公布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》时,此前征求意见稿中"北向通’不设额度限制”的表述最终被删除了。
　　从这两点变化看,中国债券市场的对外开放程度进一步深化,降低境外投资者在银行间市场投资交易的成本,进一步吸引境外资金进入国内债市。这在促进国内债市投资者结构多元化、引入新资金、利于国内债市加入全球市场等方面都会起积极作用。此外,随着人民币计价资产开放度扩大,境外投资者对人民币需求也会上升,从而推动人民币进一步国际化。值得关注的是,十九大报告中有27次提到“开放”,并明确表示“推动形成全面开放新格局”。预计未来金融开放方面会有更多政策落地,对债市而言很可能是机会大于风险。
　　往后看,CPI可能会逐步抬升,而PPI会进入下行通道,这两者对债市的影响有限。当前影响债市的核心因素仍然是配置力量的出现和监管的落地,带来的情绪好转。此外对境外机构投资的进一步放开,意味着配置力量在增加,也有利于带动债市回归理性。
　　每日专题:乱中东激起油猴,五指山筋斗难越——息·油·记(II)
　　10月中旬以来,油价强劲攀升。近期在“沙特宫斗”和“减产预期”的刺激下,油价站上2年多以来的新高:布伦特现货价格突破60美元/桶的心理和技术关口,WTI现货价格也突破了55美元/桶的大关。如果油价持续上涨,将直接推升全球通胀水平,对各国央行的货币政策造成影响,引发投资者担忧。下面我们将结合近期原油市场的基本面来分析油价未来的走势。
　　1、中东乱局:沙特强人崛起,原油价格“超调”
　　今年6月21日,国王萨勒曼“废长立幼”,为沙特“权利的游戏”揭开了序幕。沙特王位遵循平行世袭制,“兄终弟及”,自第一代国王伊本·沙特去世后,已有六个儿子依次继位。然而新国王萨勒曼(Salman Bin Abdulaziz)2015年登基后,打破了传统的继承规则。萨勒曼先立自己侄子为王储,其后又于6月任命儿子穆罕穆德·萨勒曼(Mohammed bin Salman,被媒体称为“MBS”)为新王储,废黜了其侄子穆罕穆德·纳伊夫(Mohammed bin Nayef)的王储以及内务大臣之位。MBS于1985年出生,之前是王位的第二继承人、第二副首相兼国防大臣,也是世界上最年轻的国防部长;而1959年出生的纳耶夫王子长期以来都是华盛顿最为信任的沙特皇室成员。
　　在其父于2015年初继承王位后,MBS在沙特国内的影响力迅速上升,其施政纲领主要包含两个方面:1)力主沙特“经济多元化”的改革;2)推行强硬的外交政策。沙特国有石油公司Aramco的上市在其经济多元化改革方案中居于核心低位,有望为沙特主权财富基金筹措万亿美元级别的资金用于投资。2016年MBS宣称,沙特要在2020年之前实现经济的“去石油化”。此外,MBS还于近期宣布正计划打造5,000亿美元的“超级城市”NEOM,并推动其挂牌上市。NEOM占地面积达2.65万平方公里,将主要依赖可再生能源。不过,由于国王萨勒曼已年过八旬,在诸多年长亲王和王子的环伺之下,王储MBS仍然危机四伏。在沙特庞大的皇室家族中巩固地位便成了他的当务之急。
　　正在进行的“反腐风暴”便是王储MBS为了集权所采取的行动。上周末,沙特成立由王储MBS领导的最高反腐委员会。其后包括沙特首富阿瓦里德王子(Al-Waleed Bin Talal Alsaud)在内的十几名沙特王子以及多名现任高官被捕,第一任王储穆克林的儿子曼苏尔·本·穆克林因飞机坠机身亡。目前被羁押的沙特权贵已经超过60人,约1,200个私人及公司账户被冻结。油价闻讯大涨,站上2年半以来的新高。
　　此次沙特政坛地震对于原油市场的影响主要体现在两个方面:
　　1)“减产协议”延长概率增加。王储MBS将继续推进经济改革计划。在Aramco上市之前(预期将于2018年上市),沙特将致力于维持油价在较高水平,因此将致力于推动延长“减产协议”。最近推动油价上涨的一个主要因素就是沙特油长Khalid Al-Falih高调宣称要“不惜一切代价”(whatever it takes)降低原油库存水平,使得原油市场“再平衡”。他的表态也得到了王储MBS和俄罗斯总统普京的支持。不过沙特推动减产对原油市场来说并非“新鲜事”;而从长期来看,王储MBS“去石油化”的战略(包括兴建新能源城市NEOM)事实上对油价是不利的:沙特的石油消费量仅次于美国、中国、印度、日本,在全球排名第5。
　　2)地缘政治风险溢价提升。随着王储MBS的崛起,逊尼派沙特对什叶派伊朗立场愈发“鹰派”。11月3日,身为逊尼派的黎巴嫩总理Saad Hariri在被沙特召见后在雅加达宣布辞职,并指控伊朗操控真主党使其人身安全受到了威胁。Hariri的指控使得黎巴嫩陷入了战争危机之中。11月4日,在军方成功拦截一枚自也门射向利雅得的导弹后,沙特公开将其归咎于世仇伊朗,并宣称这是伊朗对其进行的武装侵略,可被视做“战争行为”(act of war)。11月6日,沙特发射5枚导弹对也门首都实施了轰炸。沙特和伊朗两国原油日产量合计约1,400万桶,超过OPEC产量的40%,一旦爆发全面战争,将对原油供给造成巨大冲击。随着原油市场供需日趋平衡,地缘政治风险溢价也是近期油价大幅拉升的重要原因。
　　综合来看,王储MBS集权对“减产协议”概率提升并不多,而且由于中东地区局势牵扯大国利益,沙特和伊朗爆发“全面战争”的可能性很小,最近油价的快速攀升可能存在“超调”。
　　2、原油供给:“减产协议”为他人作嫁衣裳
　　(1)OPEC:豁免国搅局
　　对OPEC的“减产预期”是推升近期油价的最主要因素。当前“减产协议”的截至日期是2018年3月底。OPEC秘书长巴尔金都周三表示,目前没有参与国强烈反对减产。市场普遍预期在11月30日召开的OPEC会议上“减产协议”将延长至2018年底。我们在之前的报告中多次提到,“减产协议”最大的问题在于“根基不稳”:对于单个产油国来说,在其他产油国都减产的情况下,“最优策略”应当是增产而非减产。2016年11月以来的“减产协议”执行情况也说明了这一点。
　　从数据上看,豁免国大幅增产,“减产协议”大打折扣。OPEC各国对“减产协议”的执行度不一,其中沙特、伊朗、卡塔尔、委内瑞拉、安哥拉执行情况较好,但今年9月其他国家的执行度均低于90%。由于OPEC“老大哥”减产力度较大,如果不考虑利比亚和尼日利亚两国,OPEC的一直都“超额完成”了每天116万桶的减产目标。不过利比亚和尼日利亚却一直在“免费搭车”,持续增产。相较于2016年10月的“基准产量”,今年9月这两个国家增产超过600万桶/天,使得OPEC减产完成度从121%(不包括豁免国)“腰斩”至62%(包括豁免国)。
　　(2)美国:增产加速进行中
　　OPEC减产的绝大部分努力在美国增产面前都已“白费”。在非OPEC国家中,美国是对供给增量影响最大的国家。从去年11月至今,美国原油增产已超过90万桶/天。如果油价保持高位,美国增产还将加速。从最近的数据来看,美国原油产出已从飓风的重创中恢复,并伴随着油价一路走高,最新发布的11月3日当周美国原油产量数据达到962万桶/天,创下1983年以来的新高。
　　未来美国具备持续大幅增产的潜力。在此前的报告中我们曾经提到,美国较为“年轻”的Permian产区的产量仍在持续上升,成为美国页岩油的生产主力,未来仍有8~9年的开发潜力。目前Permian产区的Delaware盆地和Midland盆地盈亏平衡成本仅在40美元/桶左右,而10月中旬以来WTI油价已稳稳站上50美元/桶,这无疑将刺激页岩油厂商进一步加大产出。从历史数据上看,页岩油供给有着很高的价格弹性。
　　在11月7日最新发布的《世界石油展望》(WOO2017,World Oil Outlook)中,OPEC将2021年北美页岩油产量的预测上调56%至750万桶/天,其中510万桶都来自于美国。OPEC预计页岩油产量直至2025年才会逐渐回落。
　　此外,Brent-WTI价差走阔将刺激美国原油出口。在2015年美国解除原油出口禁令之前,Brent价格要大幅高于WTI,主要反映美国本土原油供应和储备过剩的局面。不过在出口禁令解除后,两者之差逐渐缩小。不过由于飓风冲击对出口的不利影响,8月底以来Brent-WTI价差又开始走阔,目前超过6美元。2016年至今年上半年,Brent-WTI绝大部分时间都不超过3美元。这将刺激世界其他地区对成本敏感的炼厂进口更多的WTI原油进行“套利”。这也将抑制Brent油价进一步走高。10月27日当周,美国原油出口达213万桶/天,创下历史新高。
　　无独有偶,俄罗斯也加大了原油出口的力度。全球最大的产油国俄罗斯尽管目前已遵循“减产计划”每日削减30万桶原油产出,但今年以来俄罗斯的原油出口却不断增加,平均增长16万桶/天,这无疑也让俄罗斯的减产效果打了对折。
　　综上所述,市场对“减产协议”的预期也有些过高了。美国、利比亚、尼日利亚和俄罗斯只是“减产协议”下产油国行为的一个缩影。油价走高,原油市场的供给也将加速上升,约束油价进一步上涨,为油价设定“天花板”。
　　3、原油需求:全球经济复苏,抬高油价下限
　　供给侧的冲击或将逐渐消散,原油需求将是未来决定油价走势的关键。今年以来,尽管地缘政治冲突不断,但全球经济复苏展现出了良好的韧性,近期的动能越来越强,主要国家经济增长出现“共振”,这无疑也将提振原油需求。在10月发布的最新版《世界经济展望》(WEO,World Economy Outlook)中,IMF将2017年的全球经济增长预测由3.6%上调至3.7%,显著高于2016年3.2%的增速。
　　在“合理”的价格区间内,经济增速提高将推升原油需求,对油价形成利好。从历史上看,全球经济增速与原油需求正相关。不过,当原油价格过高时,将反过来抑制原油需求。例如2007年,尽管全球经济增速高达5%,但由于油价过高(WTI从不到60美元/桶上涨至接近100美元/桶),全球原油需求也日趋滑落。之后金融危机爆发,油价暴跌。
　　当前主要的能源组织/机构都对原油需求在中期的发展保持乐观。需求提升将从根本上改变当前原油市场供过于求的局面。在日前发布的WOO2017中,OPEC对于全球的原油预期较为乐观,在基准情形下,OPEC预计全球的原油消费将从2016年的9,540万桶/天逐步增长至2022年的1.02亿桶/天。2018~2020年,OECD国家的原油需求将稳定在4,750万桶/天,其后将回落。由于人口和经济增长,以及日益壮大的中产阶级,发展中国家将成为推动原油需求的主力,特别是中国和印度。从长期看,OPEC预计由于人口和经济增长放缓,技术进步和各国的能源政策,原油需求将在2035年之后逐步回落。
　　随着原油市场逐渐步入“再平衡”、油价触及心理关口,投资者对供需数据将会愈发敏感,油价的波动加大。在中东乱局、OPEC减产等消息接连刺激原油市场后,最近来自基本面的数据则给市场“浇了点冷水”。周三发布的11月3日当周EIA库存数据意外大涨223万桶,大超预期(减少210万桶);原油产出则创下历史新高;原油出口的回落则让投资者忧心库存会进一步上升。同日发布的中国进出口数据则显示10月我国的原油进口从9月的900万桶/天滑落至约750万桶/天,是2016年10月以来的最低值。油价因此出现回调。这些数据表明,最近油价的快速上涨price in了过多的乐观预期,短期内或将回落。
　　4、油价中枢抬升将加速欧美货币正常化
　　根据我们在报告《“油”猴逃离五指山,联储再念“紧箍咒”—息·油·记》中的方法,假设11、12月WTI油价均值均为55美元/桶,通过简单回归我们预计10、11、12月的WTI油价对美国CPI的拉动分别为0.13%、0.31%和0.57%。由于去年11月基数较低,如果12月油价维持在55美元/桶,将可能对美国CPI形成较大拉动。不过,基于简单回归分析的估计由于忽略了居民的替代性消费,从残差来看会在油价剧烈变动时高估能源对CPI的贡献。
　　假设2018年WTI中枢价格为55美元/桶,估计能源分项对美国CPI的拉动将在0.2%~0.5%之间,美国CPI将重新站上2%,美联储或将再度加息3次。而一旦布油价格稳稳站上60美金/桶,也将对我国CPI形成一定拉动。
　　总体来看,当前的油价事实上有些“超调”,地缘政治冲击的影响将逐渐消散,油价短期或面临回调。尽管原油需求逐渐回暖,不过油价上涨后原油供给也将大幅走高,对需求形成压制。未来需求将决定油价的“下限”,而供给则将成为压制油价的“五指山”。全球需求回暖下,油价的下限和中枢将有所抬升,2018年美油价格大概率将在50~60美元/桶的区间波动,这将对全球的通胀水平形成推动。欧美“退出宽松”的步伐或将提速。