金禾转债明日申购 定位分析

　　证券时报网10月31日讯
　　金禾实业10月30日晚间披露可转债募集说明书,金禾转债将于11月1日网上申购,共发行6亿元,募集资金拟投资于年产400吨吡啶盐项目和年产1,500吨三氯蔗糖项目。
　　光大证券认为,公司是国内食品添加剂的龙头企业,以安赛蜜、三氯蔗糖、甲乙基麦芽酚等产品为主,同时还经营基础化工业务,包括三聚氰胺、浓硝酸等。其中安赛蜜和甲乙基麦芽酚市占率分别为70%、60%,为全球最大厂家。2017年前三季度,公司营收和归母净利分别同比增长 28.2%、97.1%,达到33.0亿元、7.00亿元。业绩大幅增加主要得益于食品添加剂和基础化工产品涨价。
　　食品添加剂方面,安赛蜜和三氯蔗糖是最优的甜味剂,甜度高,零热量,对人体无害,分别占全球甜味剂使用结构的9%、25%。随着欧美国家禁用传统甜味剂,国内外企业正逐步扩大二者使用范围,这给二者带来巨大的市场增长潜能。从2015年到2017年,总销售收入中安赛蜜占比由8.63%提高到了10.6%,三氯蔗糖占比由4.7%提高到11.5%,对公司业绩的增长起到了关键作用。2017年5月,金禾实业1500 吨新增产能达到满产,毛利率达54.84%,同比提高104%。未来公司通过扩大产能与降低成本争取将市场份额从25%提升至50%。基础化工方面,近三年其在总销售收入中的占比逐渐减小,已由15年的79.5%降至17年的60.6%(17年采用前三季度数据)。2017年4月,公司转让了华尔泰全部股份,此次剥离进一步加快了业务转型。未来,公司将进一步减少基础化工业务在总收入中的占比以调整产业结构。
　　目前公司市值为134亿元,股价在23.7元左右,市盈率14.4x。相较于化工行业平均值28.8x,以及食品添加剂行业醋化股份的31.7x,公司明显被低估。公司控股股东金瑞投资去年发行了私募可交换债16金瑞EB,发行规模6亿元,并于17年2月开始换股,直至8月4日换股完毕并摘牌。通过此次私募EB换股,金瑞投资减持公司股份7.5367%,目前持股44.25%仍为控股股东。
　　从金禾转债的平价、发行规模考量,雨虹转债最具参考价值。金禾和雨虹均为各自细分行业的龙头企业:金禾实业当前主打产品(安赛蜜、麦芽酚)接近行业垄断,三氯蔗糖市占率也在25%以上。随着部分竞争对手受挫与退出,公司市场份额与定价能力有望进一步增厚与加强。考虑到公司将逐步削减基础化工业务并大力发展食品添加剂业务,未来公司毛利率与净利有望进一步提升。东方雨虹虽为防水材料的龙头企业市占率也只在6%左右,市场的定价能力偏弱;加之受原材料价格上涨的影响,产品毛利率能否恢复至预期水平尚存疑虑。参考当前雨虹转债118.13元的价格以及13.95%的转股溢价率,金禾转债的估值应在[18%,20%]区间,对应的价位为[118,120]元,中枢为119元。