天风证券:2017年上半年地方债市场梳理

　　本文来源:天风晨曦交易视点
　　一、2017年上半年地方债一级发行概况
　　今年地方债发行始于2月底,河北债(定向)拉开了2017年地方债发行的帷幕,截至上半年累计发行1.86万亿,相较2016年上半年下降47.95%,降幅近半。二季度地方债发行节奏较一季度明显加快,其中发行规模共计1.39万亿,是一季度发行量的近4倍。
　　1、发行期限:延续去年特征,5年和7年期为主
　　从发行期限来看,基本上延续了去年地方债期限特征,以5年和7年期限为主,3年、5年、7年、10年占比大体上为2:3:3:2。其中,一般债的发行量受到“单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%”的限制。今年上半年地方债发行加权平均期限为6.1年,略低于去年同期6.27年水平。
　　2、发行节奏:二季度发行加快,供给高峰或在三季度
　　从发行节奏来看,今年地方债发行起始时间与去年一致,均于2月起跑,随后3月开始发行加速,5、6月份的单月发行量均超过5,000亿元,因此上半年的发行计划主要集中在二季度。而全年的供给高峰或在三季度,从7月的地方债发行计划来看,当月发行量已有8653亿,超过上半年单月最高值5484亿,8月发行计划虽未披露,但从近两年数据来看,8月发行量均接近当年6、7月均值,故预计供给高峰将在三季度,对其他利率债(国债、政金债)需求也会造成一定冲击。
　　3、各省发行量:发行量较大省份主要分布在西南和华东
　　从各省发行量来看,2017年上半年发行量较大的省份主要为四川、山东、贵州、江苏、广西,上半年单省发行规模超过或接近1000亿,主要集中在西南和华东地区,与去年发行量靠前省份分布规律一致。而发行量较少的省份主要为西藏、厦门、青岛、海南、宁夏等自治区和计划单列市。
　　4、发行方式:仍以公开发行为主,定向占比总体提高
　　从发行方式看,上半年公开发行11695亿,定向发行6914亿,大部分省份仍以公开发行方式为主,但总体上,定向发行比例较去年同期提高了10%左右,吉林、安徽、大连三个发债主体全部采用定向发行的方式。
　　5、还款来源:以一般债发行为主,占比约六成
　　从还款来源看,一般债券主要以一般公共预算收入还本付息,而专项债券则以单项政府性基金或专项收入为偿债来源。之前专项债均是以国有土地使用权出让收入作为偿债资金来源,2017年5月和7月份分别出台土地储备专项债券和收费公路专项债券管理办法,目前已有北京和福建两个省市发行土储专项债,预计下半年收费公路专项债也将陆续发行。2017上半年地方债券发行一般债10860亿元,专项债7750亿元,一般债占比约六成,与去年发行规律一致。其中,湖南省上半年均为一般债券。
　　6、资金用途:置换债为主,占比超七成
　　从资金用途来看,2017年上半年地方债发行以置换债为主,新增债4203亿,置换债14407亿,置换占比约77%,与去年同期75%的置换占比相差不大。2015年财政部提出了三年左右完成14.34万亿地方债置换目标,除去2015年和2016年已置换的3.2万亿、4.88万亿,预估2017年下半年和2018年上半年总计置换额度应在4.8万亿左右,未来地方债发行压力不可小觑。
　　二、地方债一级发行利差分析[1]
　　地方债是准利率债,一方面具有政府信用,有隐性刚兑信仰的存在,被纳入SLF、MLF抵押品范畴;另一方面兼具信用利差性质,几乎所有的公开发行的地方债都是AAA级,从信用评级层面对各省经济基础和信用风险水平区分度不高,各省的信用资质差异和流动性溢价不同,催生了地方债收益率利差分化。
　　1、发行利差(按期限):上半年利差总体走阔,期限越长利差越大
　　2017年上半年,地方债发行利差总体较去年下半年大幅走阔,从2016年的23bp走阔至目前的45bp。分期限来看,期限越长利差越大,3年、5年、7年、10年利差分别为40bp、42bp、46bp和50bp。
　　2、发行利差(按发行方式):定向发行的利差高于公开发行
　　地方债的发行方式,分为公开发行和定向发行。分发行方式来看,定向债发行利差略高于公开债。2017年上半年,定向债的平均利差在49bp,而公开发行的平均利差略低,在41bp,一方面是因为定向债不能在二级市场交易,需要流动性补偿,另外一方面,也可能意味着银行的定价主动权更高了一些。
　　3、发行利差(按还款来源):一般债和专项债,利差相差不大
　　对于同一发行日、同一省份、同一发行期限的一般和专项债,二者的利差相差不大,2017年上半年,一般债平均利差在44bp,专项债平均利差在46bp,虽然还款来源不同,但市场对二者市场定价上,目前尚无明显差异。
　　4、发行利差(按省份):地区利差分化情况较去年变化不大
　　地区利差的分化,是地方政府债务置换后,地方政府隐性刚兑的“表外”债务逐渐回归表内,财政状况和债务负担更加明晰,加速了市场对地方政府信用资质的评估和定价。2017年上半年各省份发行利差分化情况,与2016年差异不明显。地方债平均发行利差最高的是大连、四川、黑龙江、福建、宁夏、内蒙古、云南,大部分的分布在西部地区,除四川利差上升较快外,其他省份在2016年利差亦高于全国平均值。2017年上半年利差最低省份是上海、山西、河北、浙江、湖南、广东、新疆、江西、北京,大部分属于在东部、南部地区和直辖市,除河北和广东2016年利差略高于全国平均值外,其他省份去年亦属于利差较低省份,总体来说地区利差差异较去年变化不大。三、地方债二级交易情况
　　1、交易量(期限):短债交易量高于长债
　　从期限上看,剩余期限为0-3Y和3-5Y品种最为活跃,上半年成交量为1970亿和1821亿,分别占到了地方债二级现券交易量的46%和42%,高于两类期限的发行量占比。
　　2、交易量(地区):安徽债、山东债成交居前
　　从交易量的地区表现来看,交易量较高的是安徽、山东、财政部(2014年以前财政部代发)、四川、江苏、广东,主要分布在东部、南部地区。安徽债成交量独占鳌头,上半年成交1086亿,其次山东债成交857亿,其他稍后几个省份地方债成交在200亿左右,山东、四川、江苏、广东债交易量大小也与发行量靠前有关。
　　3、托管量:以银行持有为主
　　地方政府债的持有机构以银行为主,特殊结算成员、基金、保险机构也有参与。以中债登数据测算,2017年上半年发行的地方债,商业银行持有超四分之三(以全国性商业银行和城商行持仓为主),占比75.5%,基金上半年增持4.2%,特殊结算成员增持16%,信用社、券商和其他非银机构增持0.7%、0.3%、0.3%,保险机构减持0.3%。
　　[1]利差数据计算:取地方债发行利率相对于发行日前1-5个工作日相同代偿期记账式国债收益率平均值的利差