政策“防风险”不变调 城投债置换高峰来袭

　　政策“防风险”不变调 城投债置换高峰来袭——2017年三季度信用债市场回顾与四季度展望
　　中诚信国际信用债市场2017年三季报
　　主要观点
　　市场环境:三季度宏观经济走势稳中趋缓,GDP同比增速为6.80%,基本符合市场预期。在此背景下,宏观政策着力点仍在于“去杠杆”和“防风险”。央行多次重申稳健中性的货币政策态度,对于货币资金的投放也更加谨慎,仅在市场资金需求量较大的时期有针对性地加大资金投放,以稳定市场情绪。9月底央行发布的定向降准决定意在引导资金流向普惠金融,且给予市场充分的时间以消化预期,与货币政策整体的谨慎态度相契合。预计定向降准的公布在增强市场信心、改善流动性预期方面有所裨益,但在经济运行压力尚可承受且监管层持续推进金融去杠杆的背景下,四季度的货币政策稳中偏紧的基调不会改变。
　　信用风险:三季度信用环境延续改善趋势,负面评级行动仍远远低于正面评级行动,违约现象也进一步减少。相比于产业债市场相对平淡的信用风险表现,平台企业虽然仍没有发生违约,但在规范地方政府融资管理政策密集出台背景下,平台企业的风险变化越来越受到市场关注。我们认为,短期内地方政府与融资平台的依赖关系仍然存在,因此平台企业整体债务违约的风险仍然较低。但随着存量地方政府债务置换即将结束,平台企业或将进入提前兑付债券的高峰期。对于未纳入地方政府债务范围的平台债务而言,在流动性趋紧及政策趋严背景下,要警惕平台企业的再融资风险。
　　市场表现:三季度信用债发行规模环比大幅回升,净融资额由负转正,但仍不及去年同期规模,且三季度信用债发行成本居高不下。二级市场上信用债成交量缩水,在债券成交总量中的占比也持续下滑。三季度信用债收益率中枢较二季度有所回落,但仍处年内高位。整体来看收益率变化幅度不大,且各等级收益率变动趋势具有一致性。评级利差方面,因三季度债券市场信用环境持续改善,各相邻级别间利差均呈收窄趋势。
　　后市展望:从供需情况来看,四季度信用债发行规模将大概率回落,预计全年信用债发行量在6.8万亿元左右,较2016年缩水28%。发行成本方面,我们维持此前对年内短期发行利率中枢在5.3%,中长期在5.5%的判断不变。在二级市场上,尽管外部经济环境、信用风险环境可能不会对后市走势带来明显的负面影响,但考虑到基本面、资金面对于债市的支撑力量有限,四季度的债券收益率下行动力仍然不足。预计短端收益率在年末时点影响下还可能进一步上涨,中长端收益率高位波动的可能性较大。全年债券收益率期限结构的形态将整体较去年更加平坦化,高低等级间利差尤其是AA与AA-等级间利差也较去年明显收窄。