兴证固收:9月交易色彩重 短期仍取决于资金面

　　投资要点
　　市场走势:9月市场再度酝酿季月反弹,但力度偏弱。今年长债前两次反弹分别是在3月和6月酝酿。均是市场担忧银行MPA考核压力大对资金面担忧之际,央行反而及时对冲,使得跨季得以平稳过度。市场也随着反弹。9月长债整体上小幅回暖,收益率下行集中在1)央行续作MLF,流动性预期改善;2)经济数据不佳;但行情的持续性偏弱。特别是对比9月与3月和6月的行情,发现9月行情的赚钱效应是非常弱的。
　　利差分析:进一步验证交易偏强的市场状态。从利差走势看,1)10-1/10-5的压缩,国开强于国债和非国开,活跃券利差的走扩,均指向市场交易集中;2)30年国债一度受到关注;3)国债期货衍生品强于现货。种种迹象表明,市场处于交易盘主导的状态,做多情绪却有恢复,但由于配置力量的不足,曲线扭曲的比较严重。
　　资金状况不佳+博弈一致性,致使9月行情有限。从结果来看,9月债市的赚钱效应并不好。一方面,资金面的改善经过3月和6月的教育,投资者已经预期变好,因此资金面小幅转松的利好是有限的。同时,央行的操作和态度相对坚决,市场对后续货币政策也不乐观,这影响了收益率下行的空间。同时,目前市场以交易盘为主,而这些机构本身参与行情更多的是类似于博弈几个bp,实际上交投的活跃度始终不佳,市场一致行为,行情反而未走远。
　　曲线看短端,资金是关键。往后看,未来行情的演绎依赖短端的走向。而短端利率的表现,则依赖资金面的实际情况。9月30号央行的定向降准,对市场确实构成边际利好,假期香港上市的银行股已经有所表现,但定向降准毕竟明年才实施,而且实际释放资金规模有较大的不确定性。对债市来说,这样的机会更偏交易色彩。短端的走向还是依赖10月份资金面的实际情况。目前从供给(央行)和需求(实体)来看,出现明显转向的概率不大,资金面或波动有限。这样,对债市来说,过度博弈是不可取的,但调整中可能常有做多的机会。
　　报告正文
　　9月走势:再次酝酿季月反弹,但力度偏弱
　　资金仍是9月市场的主线。今年长债前两次反弹分别是在3月和6月酝酿。均是市场担忧银行MPA考核压力大对资金面担忧之际,央行反而及时对冲,使得跨季得以平稳过度。市场也随着反弹。
　　到了9月,市场则吸取前两次的经验,预判资金面压力不大,同时债券收益率也处于前期高点附近,市场不断酝酿反弹情绪。9月长债整体上小幅回暖,收益率下行集中在1)央行续作MLF,流动性预期改善;2)经济数据不佳。但行情的持续性偏弱,收益率下行后又出现了一些调整,调整的触发因素多是资金面不佳的缘故,特别是央行的操作使得流动性预期改善的程度明显不及3月和6月。
　　9月反弹偏交易属性。对比9月与3月和6月的行情,发现9月行情的赚钱效应是非常弱的,国开最活跃券215最大下行幅度大约10bp,这基本上只有6月的一半,而10年国债收益率几乎处于震荡状态,而3月和6月国债也均有明显的走强。
　　综合来看,9月的反弹行情相比之前是明显偏弱的,行情有明显的交易特征。
　　活跃券成交月中开始向下,215完整对210的替代。
　　9月上旬,活跃券成交一度比较活跃,即使215已经上市,210的成交量还出现过短暂的上升。但国开活跃券9月的变化是新券的上市。经过一个月时间,在9月的最后一周,215完成了对210的替代,成为最活跃的利率债。
　　9月市场的热度是相对低迷的,国开活跃券成交量本身偏低,但国债成交量整体更低,10年国开与10年国债成交比整体较7/8月更高。
　　利率互换(IRS):方向与纯债一致,成交活跃度一般。
　　9月基准利率表现相对平稳,FR007月初曾小幅上升,但整体波动不大,绝对水平较8月明显下降,且波动较低;shibor 3M走势更是平稳。互换成交上,9月也并不活跃。
　　IRS利率9月与纯债相似,也是略有下行。但主要下降发生在央行续作MLF的时期,其余时间多数平稳。
　　国债期货:价格走强,成交平淡,持仓增加。
　　国债期货方面,走势与现券相似,9月有正涨幅,且期货强于国债现券,IRR有所上升,接近3M存单的水平。但期货成交量不高,整体交投并不活跃。
　　但期货9月持仓量以上升为主,5年、10年均明显增仓,成交持仓比小幅走低。指向目前期货市场多空双方相对僵持,均不愿意过早平仓。
　　债券借贷:活跃券借贷量小幅回落。
　　从借贷情况来看,10年长债的借贷量出现下降。9月210借贷量从高点150亿下降到120亿附近,即使考虑到215新券替代的因素,下降幅度也是偏高的。国债方面的情况类似,1710借贷量9月趋势下降,1718在9月中也出现不小的下降。
　　一级招标:市场整体回暖,招标情况随二级市场。
　　随着纯债交易情绪的好转,利率债招标有所回暖,但一级持续带动二级的情况并未出现,更多的是跟随为主,中标利率相对于预期的偏离其实也有限。认购倍数方面,中旬开始上升明显。
　　利差分析:交易属性偏强,配置力量欠缺。
　　期限利差:国债国开10-1期限利差均下行,国开10-5倒挂情况延续。
　　9月长债走强更多的资金面预期好转+经济开始兑现拐头预期,但短端受到资金的现实压力。因此10-1利差出现明显的下降,10-5利差也到达较低的水平,国开10-5明显倒挂。交易盘除了尝试10年外,部分开始关注长久期的30年国债,30-10国债利差小幅压缩,但20年国开并未有所表现。
　　品种利差:国开总体强于国债,且与非国开略有分化。
　　9月国开明显强于国债,隐含税率出现明显的下降(有换券的贡献),国开与非国开之间的分化也出现加大的迹象。
　　活跃券利差:明显走扩,215逐渐独享流动性溢价。
　　国开活跃券方面,新券215与210的利差达到11bp,与213利差达到16bp。属于比较高的水平。二者均处于5月以来的较高状态(实际上是活跃券现象明朗以来的偏高位置),215逐渐成为独享流动性溢价的品种。
　　衍生品利差/价差:互换和国债利差全线上行。
　　IRS与国债利差在MLF续作阶段,由于IRS的下行带动,利差出现压缩,而后处于稳定状态。期限利差对比上,国开、国债5—1均明显下降,但IRS利差相对稳定,降幅有限。
　　国债期货基差依旧维持低位,主力合约活跃券IRR仍在4%以上。曲线方面,T1712、TF1712远期利率依然低于现券,做陡策略在期限利差压缩的过程中受伤较重,但在最后一周有所恢复。
　　市场处于交易盘主导状态。
　　从利差走势看,1)10-1/10-5的压缩,国开强于国债和非国开,活跃券利差的走扩,均指向市场交易集中;2)30年国债一度受到关注;3)国债期货衍生品强于现货。种种迹象表明,市场处于交易盘主导的状态,做多情绪却有恢复,但由于配置力量的不足,曲线扭曲的比较严重。
　　市场策略:短端决定整体,视资金情况而定。
　　资金状况不佳+博弈一致性,致使9月行情有限。
　　9月,市场可谓人心思涨,期货、国开均有走强,30年国债甚至一度有所表现,但从结果来看,9月债市的赚钱效应并不好。一方面,资金面的改善经过3月和6月的教育,投资者已经预期变好,因此资金面小幅转松的利好是有限的。同时,央行的操作和态度相对坚决,市场对后续货币政策也不乐观,这影响了收益率下行的空间。同时,目前市场以交易盘为主,而这些机构本身参与行情更多的是类似于3月和6月的博弈,市场一致博弈下,行情反而走不远。
　　曲线看短端,资金是关键。
　　往后看,目前曲线已经非常平坦,期货IRR较高的情况,也无力继续独自走强。未来行情的演绎依赖短端的走向。而短端利率的表现,则依赖资金面的实际情况。9月30号央行的定向降准,对市场确实构成边际利好,假期香港上市的银行股已经有所表现,但定向降准毕竟明年才实施,而且实际释放资金规模有较大的不确定性。对债市来说,这样的机会更偏交易色彩。短端的走向还是依赖10月份资金面的实际情况。目前从供给(央行)和需求(实体)来看,出现明显转向的概率不大,资金面或波动有限。这样,对债市来说,过度博弈是不可取的,但调整中可能常有做多的机会。