【国庆话投资】李奇霖:债市牛平到牛陡 大宗商品机会少

　　编者按:俗话说,金九银十,但九月股市表现并未惊艳,在剩下的一个季度中,投资者能否打响翻身仗成为备受关注的话题,而国庆假期,腾讯“证券研究院”特约业内专家,从股市、债市、期市、大宗商品等个角度为您深度解读末季投资密码。
　　对投资者来说,今年债券是比较难做的。一边在负债端有着很高的负债成本,资产端做收益的压力很大,且时不时需要提防由于监管政策的超预期冲击带来的流动性风险;另一边资产端,虽然经过调整后,债券市场的绝对收益率处于一个较高的水平,做绝对收益不难,对有新增资金的配置盘是好事,但对于追求超额收益的机构来说,这个处境是十分尴尬的。
　　过去做厚收益的三大策略在今年都或多或少有些失效。加杠杆,在央行追求“紧平衡与去杠杆”的政策基调下,资金面波动较大,流动性分层结构越来越清晰,在超储率徘徊在低位的条件下,资金一旦有收紧的触发因素,非银紧的感知会远超以往,杠杆策略的空间收缩,风险加大,性价比并不高。拉久期和下沉资质,在流动性不稳定,偏短期化且各家机构加强风控的情况下,也不是个好选择,一旦要赎回或负债吃紧,抛券的压力会很大。
　　因此,今年很多机构都采取“存单打底+高票息做收益”的组合策略,但这种策略下,机构之间的收益差异较小,做超额收益很难,要弥补从去年11月份以来埋下的大浮亏,难度颇大。所以四季度,很多机构都在期待做收益机会的出现。
　　从现有形势来看,四季度的债券市场也确实是可期的,虽然可能有波折,但牛市的大方向是确定的。
　　短端资金面可能还是会一个紧平衡的状态。央行货币政策稳中偏松的概率较大,再大幅收紧的可能性较小,毕竟严监管防风险已经进入了稳和有序的阶段。但偏松不意味着降准的可能,因为降准宽松信号太强,与现在防风险的意图背道而驰,人民币汇率在经过前期升值后也已经逐渐冷却,不具备降准空间。
　　其他影响流动性的因素在四季度也会有一定程度的好转。外汇占款在今年人民币升值的影响下逐渐得到改善,并显现转正的势头,现在人民币虽然再次短暂地进入贬值通道,对企业的结汇热情构成打压,但经过两年积累后,企业手中持有的外汇存款依然保持着一个较高的量。在人民币大概率维持双向浮动的条件下,企业的结汇量还是会慢慢释放。因此预计央行还是会适当采取买入美元,释放人民币的操作策略,来保证人民币汇率的弹性,不过量可能不会多,外汇占款在四季度虽会有改善,但空间也相对有限。
　　财政支出也是如此。在四季度往往会有一个突击花钱的时点,对银行体系的流动性会是一个有利因素,但在2014年后,这种突击花钱的时点越来越提前,今年的财政支出在前三季度有较大规模,留给四季度的相对有限。
　　因此,四季度的超储可能还是会处于一个较低的水平,流动性分层,资金面时不时收紧的现象还是会出现。 在货币政策稳定,松比紧可能性高的情况下,流动性整体还是会维持在一个不紧不松的状态。这意味着短端大幅下行的可能性较小。
　　长端则要看基本面和监管的博弈。
　　在今年前三季度(至少二三季度),市场的主线一直是防风险严监管和基本面弱化的博弈。在4月份后金融防风险严监管一直占据着优势,反映到市场上,是从趋势看,债市是一直没什么机会的,只有当季末月时,监管层担忧季末考核引致系统性风险,有放松迹象,出现预期差后,市场才短暂迎来交易性机会。
　　现在看,四季度监管防风险的政策意图还在继续。之前自查整改后得到的一系列问题很多都还没有落地,很多银行现在都在战战兢兢,监管政策上的不确定性仍然很大。
　　但在不确定性背后也有确定性,监管防风险不是制造风险,严监管不意味着市场暴跌。三季度的监管举措,比如货基流动性管理规定,同业存单纳入MPA体系的同业负债考核,以及大集合很难新增等,都是有序推进的,要么是给了足够的时间,要么是限定了范围,由点到面的展开,对市场的冲击极为有限。
　　监管趋严的大方向是确定的,新出台的监管政策招招击中要害,过去同业存单套作同业理财的链条很难维系,货币流通速度会慢慢下降,新增进入债券市场的资管资金在未来是确定性的减少的,这是监管继续发酵带来的不利因素。
　　出口在今年一直是支撑经济的重要力量,海外经济的复苏是主要原因,但在四季度需要注意,从主要贸易伙伴看,美国和日本复苏的基础并不牢固,此前外汇市场的走势已经反映了这种分化。
　　另一方面价格效应会逐步显现。出口商品为可贸易品,其价格变化趋势,相比于消费品和服务,更接近于工业品,从领先性看,PPI同比变动领先于出口价格指数同比一个季度左右,PPI同比的回落将传导至出口商品价格上。
　　投资项来看,基建投资最关键的在于资金约束,一方面在50号文与87号文出台后,原有明股实债形式参与PPP项目的银行资金现在面临不合规的风险,在回报周期长、基建项目现金流难以保障等条件下,城投融资将受到阻碍。
　　房地产投资方面主要看两个因素。一是在2016年上半年房地产市场火爆的情况下,开发商拿地新开工项目较多,按照建设项目1-2年的周期,今年这些新开工项目会陆陆续续竣工,对地产有一定的支撑;二是棚改货币化安置使三四线城市的销售持续火热,在一定程度上抵消了房地产市场的调控效果,而一二线城市由于低库存的问题,房企有拿地补库存的压力,对地产投资也会有一定支撑。
　　制造业的分化比较明显,今年工业企业利润虽然整体表现较为出色,工业企业的资产负债表也有修复的迹象,但这种好转现象主要体现在钢铁、煤炭、有色及化工这四大行业上。这些行业在供给端受到了政策约束,扩张产能受到限制,且从固定资产的周转率来看,这些行业的产能利用率与2010年相比,仍处于偏低的位置,在需求端即使存在需求,企业大概率也会选择利用好现有的产能。
　　所以综合来看,表内的配置压力将释放,随着这种有利因素的增强,防风险严监管的力量会慢慢消退,政策主题在后期甚至可能逐渐转为稳增长。
　　因此,未来债券市场可能是一个收益率曲线平坦化下行的状态,先从牛平开始,而后随着基本面因素的强势,货币政策转向,短端下行,打开长端下行的空间,再转为牛陡。
　　在这个过程中,大宗商品并没有太多机会,之前大宗的强势主要因为供给收缩与需求不弱的组合,但未来大宗可能是抵抗式的下跌,没有好机会。股市也没有趋势性的好机会,估值已经很难继续推动股市走牛,在经济下行期,企业盈利很难得到保障,盈利的力量也极为有限,不过龙头企业仍然会是好选择,大整合的时代刚刚开始。