新三板 敢问路在何方

　　众所周知,2015年下半年以来,新三板市场持续低迷,竟已长达两年。两年来,虽然表面上新三板挂牌公司已破万家,但另外一方面是:长期的股票交易清冷,企业融资困难,挂牌意愿减退,券商冲量挂牌模式难以为继,做市浮亏严重,投资者退出无望,市场生态彻底陷入恶性循环。
　　今年以来,随着IPO审核发行全面提速,越来越多的企业摘牌转而申请IPO,但除了少数幸运儿之外,多数仍在苦苦排队的等待之中,更兼有“三类股东”,“更改财务报表”等“九九八十一难”,盘桓于途。
　　新三板市场今日的困局之根源,正如我们在去年发布的《新三板向何处去》一文中所阐释的:市场定位不清,发展方向不明。
　　我们所讲的市场定位不清,发展方向不明,并非在政策文件和法律法规中,找不到关于新三板市场功能定位的教条化表达,而是从这个市场的参与者,包括监管者、建设者的行为中,我们很容易发现,从诞生之初,新三板市场就始终面临这两条不同道路的选择,并且处于长期摇摆不定之情状:
　　第一条道路,是做中小微企业的培育孵化市场。
　　这条道路意味着,新三板只是企业进入资本市场的第一站。融资和交易都不是这个市场追究的目标,也无需考虑挂牌企业的资质优劣,只需要不断做大挂牌企业的数量规模,保证其有基本的信息披露,保持股权结构清晰,促使企业不断规范自身行为,为进行更高层级的资本市场打好基础。也是在这个意义上,越多的企业经过培育孵化后成功IPO,新三板市场也就越成功。
　　第二条道路,则是新三板市场服务于特定类型的企业和特定范围的投资者,实现他们之间的投融资匹配。
　　选择这条道路,意味着新三板市场必须具备独立于沪深交易所市场的生态环境,而这个市场所能实现的投融资功能,也就必然面临沪深交易所市场的竞争。当然,我们并不认为,在中国现行的金融管控体系下,港交所最近的改革动议与新三板市场之间能够形成直接竞争,就像其与沪深交易所之间,也难言存在真正的竞争。
　　对于企业和投资者而言,需要在新三板和沪深交易所之间,做出权衡取舍;而新三板和沪深交易所之间,则不可避免得存在对企业资源的竞争。对于以股票等权益证券为主要交易品种的证券交易所而言,企业,特别是优质企业是最可宝贵的资源。围绕企业资源所形成的信息流和资金流,构建起了资本市场最重要的生态环境。在这个意义上,越多的挂牌企业选择IPO,对于新三板市场而言,就意味着宝贵资源的流失。
　　平心而论,这两条道路之间,并无优劣之分,也都能在现实中找到成功的先例。但是,中国资本市场以行政许可为核心的准入机制,决定了任何形式培育孵化市场其实都没有存在的必要。
　　在现行的IPO审核机制下,证监会犹如《三体》中的高维文明,超越于所谓多层次资本市场的结构体系之外,没有什么培育机制能比IPO的审核尺度对企业有更强的“塑造力”。当然,证监会所背负的具体行政责任,也使其不能,也不敢信任任何形式的培育机制。
　　正因为如此,我们完全不能认同刘姝威老师关于将新三板市场变成IPO“强制预备板”的建议,虽然她是一位令人尊敬的正直学者。所谓“强制挂牌”,其实只不过是把IPO排队的堰塞湖,从富凯大厦挪到了金阳大厦。
　　更何况,企业真正害怕的并不是排队,而是排队过程中:资本运作上不能融资,怕影响股权稳定;生产经营上不敢铺量,怕利润下滑;再加上IPO时开时关(美其名曰:用排队来筛选企业)带来的预期紊乱。而这一切的问题,通过“强制挂牌”根本不可能得到解决。
　　那么,只能走第二条道路的新三板市场,相对于沪深交易所,竞争优势何在?直接比拼高流动性所带来的高溢价和高估值,显然不是明智之举。
　　但是,我们也必须看到,沪深交易所目前的“三高”——高流动性、高溢价和高估值,除了投资者数量和结构上的原因之外,很大程度上源于证监会对IPO发行节奏和发行价格的双重管控。当证券供给在发行市场被控制,而又无法通过发行价格体现其稀缺性时,当其进入到不受控制的交易市场时,价格自然就会上升到与其稀缺性相匹配的位置。在这个意义上,我们可以说,IPO堰塞湖的水位高,决定了交易所二级市场的“三高”。
　　也正因为如此,当证监会从今年以来,以决绝之势实现IPO常态化,为IPO堰塞湖持续地开闸放水,交易所二级市场的“三高”也就变得越来越不可持续。在更一般的意义上,在“不控制发行节奏”、“发行价格市场化”和“二级市场稳定”这三个监管政策目标之间,存在“不可能三角”,沪深交易所相对于新三板市场的“三高优势”,从长期来看不可持续。
　　而新三板市场,我们认为,至少存在以下三个方面的(比较)优势:
　　——相对于沪深交易所,新三板市场对企业在业态类型、财务状况、股权结构等方面具有高度包容性,并且已经形成了丰富多彩的挂牌企业类型。
　　——相对于私募投融资,新三板市场大幅降低了投资者的信息收集和研判成本。对于大量的非知名投资机构而言,1万家挂牌企业的海量市场和做市交易,极大地提高了企业股权的“可获得性”,并由此带来一大批“草根”投资机构的兴起。这是在新三板市场生态中,最为生机勃勃,但也良莠不齐的“创造性破坏”力量。
　　——新三板市场的价格形成机制完全市场化,无论一级市场的发行价格,还是二级市场的交易价格,都不存在因行政控制带来的价格扭曲。
　　但与此同时,我们也必须直面新三板市场目前的几大问题:
　　——大量的挂牌企业,既不具备通过公开市场融资的客观可能性,也缺少为融资而稀释股权的主观能动性。
　　——投资者高度同质化,并且已经陷入“亏损-离场-更严重亏损-更多投资者离场”的恶性循环。
　　——新三板市场始终未能形成稳定有效的投融资逻辑,无论是收割做市交易的流动性溢价,还是Pre-IPO式的“类PE投资”,以及在此基础上衍生出的二级市场“集邮党”式投资,目前来看,都是很难找到能够长期持续的盈利模式。
　　最后,我们可能依旧很难问答,新三板改革之路,究竟指向何方。(本文来源:K先生工作室微信公众号-ID :i-ksir)但通过上面的分析,我们试图找到几块“此路不通”的路牌,分享给我们的读者,我们预测:
　　——新三板市场短期内不可能降低合格投资者门槛。或者说在刚刚召开的中央金融工作会议定下防控金融风险,维护金融稳定的总基调之后,在未来一年的中央党政机构“换届周期”内,新三板市场已经失去了降低投资者门槛的任何机会。我们只能接受这一外在前提和约束条件。
　　——新三板市场不可能构建出以做市交易为主导的交易方式,也不可能再继续维持目前“半公半私”的协议交易。市场的组织者必须尽快做出抉择,引入竞价交易机制或者退回到纯粹的“一对一”协议交易。而交易方式的变革,是一项有着高度路径依赖的制度变迁,既可能彻底改变新三板市场现有的生态环境,也可能完全锁死新三板市场未来的发展方向。虽然前期各方对于新三板市场实施集合竞价交易有很高的呼声,但我们更愿意审慎地指出:由于投资者交易行为的复杂性和不可预测性,集合竞价交易在目前的投资者结构下,能否真正“激活”市场交易,有待进一步观察。
　　——如果没有改革的“有形之手”,仅靠市场的“自发秩序”,新三板不可能脱离已被锁死的“困境”;而当改革举措出台时,既不可能让全体挂牌公司“雨露均沾”,也不可能与沪深交易所“正面竞争”。那么,如何选出那些由于监管政策的原因无法IPO上市,但又同时受到监管者和投资者青睐的挂牌企业,便是我们构建新三板投资逻辑可能正确的起点。
　　写在结尾
　　最后请允许我们引用港交所李小加先生在最近发言中的一段话结束我们的呐喊:
　　任何改革都面临成本和风险,我们在顾虑改革的成本和风险的同时,却往往容易忽视不改革的成本与风险。因为不改革的成本与风险经常要在若干年之后才会显现,付出代价者很可能是下一代人。面对挑战,我们这一代人是不是应该更勇敢地担当起我们的责任呢?