由流动性看人民币外汇期权市场发展

　　本文从交易流动性的角度出发,对我国外汇期权市场发展现状进行分析,并与国际市场进行对比,通过寻找自身差距,就进一步提升市场有效性进行探讨。
　　自2011年中国外汇交易中心推出人民币外汇期权产品以来,经过6年时间的培育与发展,外汇期权市场从无到有、交易品种不断丰富、规则日趋细化完善;外汇期权做市商制度建设、标准化交易等工作有条不紊地展开;市场交易量快速攀升,由2011年上线时的10.07亿美元快速增长至2016年的7470.85亿美元。外汇期权业务已成为外汇掉期、远期之外又一项汇率保值避险的有力工具。 　　一、外汇期权市场流动性分析
　　首先,本文对流动性的意义予以明确,即能否以低成本、迅速无阻碍地开展交易,在实务中可具体反映在交易价差、市场深度、交易处理速度这三项上。
　　1.交易价差
　　交易价差是指同一期限结构外汇期权的做市商买入价(Bid)和做市商卖出价(Offer)之差,反映的是市场买卖双方对价格认识的接近程度,也反映出市场对于标的的成交意愿。
　　价差越小代表买卖双方对价格认识的接近程度越高、达成交易的可能性越高。目前国内一个月到一年的平价期权(At-the-money)买卖波动率价差可以达到0.05%~0.3%左右,从价差的绝对值来看已较为接近国际市场主要货币对期权波动率价差水平。
　　但值得注意的是,一方面人民币对美元汇率相较于国际主要货币隐含波动率明显偏低,另一方面人民币期权报价是随着每日交易的进行逐步缩窄的,在每日9:30开市后价差明显宽于上述水平,在每日16:30收市后价差又放大甚至失去报价,考虑到这些因素后人民币外汇期权的价差还有进一步改善的空间。 　　2.市场深度
　　市场深度反映的是市场报价背后实际可成交的交易量,可成交交易量越大,市场深度越好,潜在交易量也就越多。
　　目前人民币外汇期权市场的主要成交方式是通过经纪商报价、询价,绝大多数报价至少可成交名义本金1000万美元,但上限金额差异较大。同一个报价的可成交量既可能达到上亿美元,也可能仅有1000万美元。
　　具体金额在与报价方成交确认前很难估计,经常出现询价方因做不到量把价格推向不利方向,且随着价格承受度的下降,不断减少甚至停止交易的现象。由此造成日内波动率的变化往往是单向的且难以恢复。
　　从这一点看,与同样采取经纪商报价的人民币掉期交易相比,期权的报价深度明显偏低。
　　3.交易处理速度
　　较低的交易处理速度会制约整个市场交易量的增长。由于外汇期权交易中需要确认的交易要素多,且计算过程复杂,交易速度相对较慢。
　　目前市场计算期权费采用的是布莱克-斯科尔斯模型,交易双方在给定期权种类、交易方向、期限、行权价后,确定波动率,然后从市场导入即期价格、掉期点、货币利率,最终计算出期权费,过程相对复杂。
　　在当前活跃期权交易商、交易员数量有限的环境下,较低的交易速度给市场交易的活跃性和流动性造成了明显的影响。 　　二、流动不足的原因分析
　　1.期权风险因素较多,造成做市商难以通过双向做市实现内部风险对冲及赚取买卖差价,做市动力不足。
　　期权对客盘进行逐笔平盘的方式虽然可以减少风险,但由于完全不采用内部对冲,获利有限且不经济。
　　而通过合并各笔交易敞口对希腊字母风险进行管理,可以在一定程度上实现做市商的内部对冲,但这种对冲是不完全的,即使是一买一卖同样金额和期限的期权,也可能由于即期价格的变化导致敞口不平,因此希腊字母敞口的风险总是存在的。
　　此外,希腊字母风险也并不能作为风险管理的全部依据,对于某些特定时点或事件风险、大额的期权交易等还是要给予特别的关注。
　　这些因素都给做好期权风险内部对冲带来现实制约,使得做市商很难像在即期、掉期中那样简单赚取双边价差。
　　2.期权的风险计量技术含量高,刚性需求不足。
　　一般的汇率风险管理需求,可通过远期市场的套期保值和掉期市场的货币流动性管理加以解决。这类避险交易对价格的敏感程度较低,不一定需要通过期权的风险计量方式来解决。
　　这也与期权本身特性有关:由于期权是通过一系列参数计算出期权费,包含了多方面的市场风险要素,因此不适合仅用于对冲未来购汇需求等简单的汇率风险管理需要。加上非线性变化的特点赋予期权一种杠杆投资工具的属性,更增加了期权交易的投机成分。
　　从国际市场经验来看,期权也是一种门槛较高的投资工具,主要参与者是银行自营部门、对冲基金、资产管理等金融机构,这些机构在投资基础金融资产之外,适度开展期权交易,可以有效提高整体资产组合的收益风险比。正是因为上述交易特性和参与者结构,期权交易更容易出现单边市场特征和流动性不足的情况。
　　3.从当前我国外汇市场整体发展阶段来看,期权的价值还未真正得到激发。
　　衍生产品的发展都是基于基础金融资产,外汇期权也不例外。当前我国实行的是有管理的浮动汇率制,相对稳定的汇率水平有利于现阶段我国经济健康可持续发展。从外汇期权角度来看,较低的汇率波动水平减小了期权的价值,降低了参与者买入期权的意愿。
　　三、市场展望
　　面对当前阶段人民币外汇期权业务面临的问题,笔者相信,在市场各方的积极努力下,影响市场发展的诸多问题会随着市场基础建设的深入推进而得到逐步完善,人民币外汇期权市场必将迎来更大发展。
　　一是新交易模式的投入应用,有助于提升市场参与方的报价水平和风险管理能力,从而显著改善市场整体交易效率。当前,中国外汇交易中心正着力发展标准化外汇期权系统,未来上线后可实现期权的点击成交,通过交易机制创新克服前述交易限制因素,将有力地提升市场交易效率。该系统对报价及时性、可成交性方面的潜在要求,也将促进报价商继续提升报价水平和风险管理能力。
　　二是市场主体将结合市场需求,开发并提供更多有竞争力的结构化产品,推动市场交易的活跃。未来国内商业银行将针对客户的需求,通过对期权产品组合设计,对期权的风险结构进行调整优化,订制更加符合客户需求的避险产品,从外资银行的经验来看,这是吸引客户参与期权的主要途径,具有广阔的发展前景。
　　三是随着人民币汇率市场化程度的提升,人民币外汇期权的价值将得到进一步显现。未来随着人民币国际化和“一带一路”战略的推进,作为改革配套的国内汇率机制改革和资本项目可兑换将有序深入推进,人民币汇率的灵活性将不断增强,对各类市场因素的反应将更趋灵敏,双向波动性有望不断提升。在此过程中,外汇期权的交易和风险管理价值也将得到更充分的体现。
　　作者:彭岱,中国民生银行金融市场部
　　原文《由流动性看人民币外汇期权市场发展现状及展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.8总第190期。