非牛非熊 相持阶段防扰动

截至13日的数据显示,本周已发及待发利率债规模超过5400亿元。利率债供给连续两周放量,新一轮供给冲击已然来袭。分析人士指出,历史上供给因素很少能决定趋势,然而,在防风险余音未了、基本面尚未转势,债市主线不清晰、多空相持不下的局面下,对供给的扰动不可掉以轻心。债市已走出单边下跌局势,但主导因素尚不清晰,扰动和压力依旧不少,现阶段很可能是难涨难跌的震荡市。 单周发行量创十年新高 7月13日,河南、辽宁两地分别招标发行了一批地方政府债券,国开行、进出口行分别招标发行一批政策性金融债,同一天,一级市场发行的利率债券达到17支,发行总额达1047.78亿元。 而这样一个供给规模,在本周来说只能算上“中等意思”。 据统计,本周一(7月10日),利率债发行规模为978.31亿元,11日增至1225.70亿元,12日进一步增至1454.80亿元,在13日河南、辽宁地方债及国开债、口行债招标完成后,本周已发利率债规模增至4706.59亿元。按计划,本周五(7月14日)北京、重庆两地还将发行618亿元的地方债,财政部将发行100亿元贴现国债。 若无意外,本周利率债发行总额将达到5424.59亿元。如果14日有定向承销地方债发行,这一数字还将增加,采用定向承销方式发行的地方债通常不会预先发布发行文件,发行数据要到发行完成后才会披露。 即便按5424.59亿元来算,本周利率债发行总额也仅次于2007年特别国债发行时期,达到最近十年来的最高水平。 上周利率债发行规模也不小。上周包括政府债券、政策性金融债在内的各类利率债发行总额为3562.05亿元,较之前一周暴增三倍。利率债供给连续两周放量,显示新一轮供给冲击已然来袭。 供给冲击波刚刚开始 应该说,单周利率债发行量超过5000亿元的情况确实非常态,但跨过“山丘”之后未必是“平原”,从研究机构的预测来看,下半年利率债供给压力不容小视。 根据2017年政府工作报告,今年中央财政赤字预算为1.55万亿元,也即今年国债净融资额为1.55万亿元,而今年国债到期量约为2.19万亿元(含特别国债6963.78亿元),则2017年国债发行规模预计为3.74万亿元。今年上半年,各类国债发行总额为1.44万亿元,剩余发行量约为2.3万亿元,供给压力明显高于上半年,即便不考虑特别国债到期续发问题,下半年待发国债也将达1.6万亿元左右,仍高于上半年。 值得一提的是,从6月开始,有多支国债单次发行规模达到400亿元的量级,为国债单次发行量最高纪录,也从一个侧面反映出发行人可能面临较大发行压力。 另外,特别国债的到期续发问题难以回避。按计划,2017年8至12月发行四期10年期特别国债将于今年到期,总额6963.78亿元,其中8月29日将到期6000亿元。一些市场人士猜测,这些到期的特别国债可能部分采取市场化招标方式续发,将给短期发行市场造成较大压力。 今年上半年,地方债和政策性金融债发行双双放缓。据天风证券统计,今年上半年地方债发行量同比下降1.71万亿元,政策性金融债发行量同比下降3460.80亿元。下半年,地方债和政策性金融债发行节奏或将加快,而近期地方债发行放量的特征已经比较明显。从5月份开始,地方债发行量已连续三个月超过5000亿元,截至7月13日,7月已发地方债5133亿元,超过6月全月水平,本月地方债发行量创年初以来新高基本没有悬念。 天风证券研报估测,今年地方债发行总量为4.53万亿元,上半年已发1.86万亿元,下半年发行量将达到2.67万亿元,远高于上半年。结合对政策性金融债供给的估测,天风证券估计下半年利率债发行总量将达到5.92万亿元(不考虑特别国债),超过2015年下半年的5.3万亿及2016年下半年的5.5万亿。 不难看出,下半年利率债供给压力不小,供给冲击波可能才刚开始。 非核心风险也是风险 历史上,供给通常都不是债市趋势的决定性因素。这不难理解,从发行人的角度来看,当债券发行利率走低时,发债的动力才会上升,也即,债券供给增多往往对应着债券牛市,相反,在债市疲弱时期,供给或主动或被动地面临收缩压力。今年上半年,信用债净融资即出现了显著的负增长。 但对供给压力带来的冲击又不可忽视。有两个明显的例子,一是地方债,虽然上半年地方债发行放缓,但总额依然不小,尤其是在市场弱势、需求不佳、投资主体较有限的背景下,地方债的发行利率大幅走高,远远超过了国债、政策性金融债等利率债的上行幅度。二是二季度利率债供给增多的情况下,一级市场招投标结果异常,刺激二级市场利率连番走高、期限结构极度扭曲。 放在当前市场环境下来看,周期性因素对债市的不利影响在减轻,市场对经济增速回落有预期,对货币政策继续收紧的担忧在下降,金融去杠杆显现成效后,对监管加码的恐惧也开始消散,经历数轮调整后的债券投资价值也逐渐得到认可,然而,经济度过增长高点,并未径直下行,表现出了较强的韧性,金融去杠杆余音未了,未来仍有防风险新举措出台的可能。在这样一种主线不清晰、拐点不明确的环境下,多空力量呈现弱势平衡,对供给可能造成的边际影响显然不能掉以轻心。 值得注意的是,在供给压力上升的同时,作为债券配置主力的银行类机构依然受到掣肘,致使债市供需关系可能面临边际不利变化。中金公司认为,负债端问题是目前银行配置盘面临的最大掣肘。在金融防风险大背景下,银行同业资产负债表开始萎缩,银行资产扩张放缓导致派生的存款也有所收缩,进而导致银行配置债券的资金更加稀缺,而且资本成本也在升高。 值得注意的是,5月份以来,银行体系流动性平稳偏松,6月以来甚至是较宽松的,但银行理财收益率一直居高不下。中金公司认为,理财利率高是因为银行缺存款,本质上是缺长钱和稳定负债。目前存款争夺没有看到结束的迹象,银行体系钱少、钱贵的状况未改。信贷需求目前仍较为旺盛,银行有限的资源仍倾向于信贷和支持地方债,自然限制了银行对其他债券品种的投资,而地方债本身需求状况也算不上好。 至于非银机构,负债更具波动性,且这类机构交易心态明显,对绝对收益的要求较高,并不是利率债需求的主力。 结合供、需两方面情况看,今后一段时间债市面临扰动和压力依旧不少,虽说市场悲观情绪已经有所修复,市场机构普遍预期利率继续大幅上行的空间不大,债市最危险的时候已经度过,但现阶段利率回落的动力和空间也不是很大,债市可能呈现难涨难跌的震荡市。