城投债市场分析:较上月回暖明显 收益率分化将进一步加剧

　　一、政策回顾及简评
　　6月2日,财政部印发《关于坚决制止地方政府以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预【2017】87号文,简称“通知”),是继财预【2017】50号文之后,对违法违规政府购买服务行为的进一步规范和延伸。
　　对本次通知重点关注两方面的内容,一是政府购买服务的范围严格限制在属于政府职责、适合采取市场化方式提供的基本公共服务项目,并明确不得将基础设施领域的工程建设作为政府购买服务项目;二是强调从预算管理的角度规范政府购买服务,要先有预算后购买服务,购买服务期限严格限定在年度预算和中期财政规划期限内。该通知为首次对政府购买服务行为明确提出负面清单,以进一步堵住地方政府以政府购买名义变相举债的空间。由于城投公司目前仍较为普遍采用工程代建业务模式,该通知相比以往文件对其再融资的影响更大,短期内为债券市场的供给增加了较大的不确定性,中长期对于规范地方政府的融资行为具有深远的意义和影响,有利于防范和控制地方政府隐性债务风险;同时倒逼平台公司加快市场化转型步伐,必将加剧城投发行人的信用资质分化。
　　二、地方政府债发行市场分析
　　(1)发行概况
　　6月共有91支、金额合计5130.76亿元的地方政府债券发行,发行支数较上月减少19支、发行金额环比下降6.46%;发行主体涉及17个省、市,发行总额最大的省份为河南省(合计480.25亿元),最少的为青海省(合计87.00亿元)。2017年上半年地方政府债发行金额合计1.86万亿元,较上年同期的3.58万亿元明显减少,发行进度较慢。
　　从债券品种及发行方式上看,本月政府债以一般债券、公募发行为主,一般债券发行金额占比61.20%,公募发行金额占比86.89%。与上月相比,一般债券发行占比变化不大,公募发行比重大幅提升,地方政府选择以定向承销方式发行的债券金额明显减少。发行期限方面,5年期政府债发行占比最大,发行金额占比35.83%,10年期金额仍最少,占比17.43%,与上月相比,3年期、5年期比重基本持平,7年期比重环比略有上升,10年期比重环比略有下降。
　　(2)利率和利差分析
　　从发行利率上看,本月3年期政府债加权平均利率4.00%,环比下降9BP;5年期加权平均利率4.02%,环比下降13BP;7年期加权平均利率4.12%,环比下降12BP;10年期加权平均利率4.11%,环比下降5BP。受资金面好于预期、监管基调略有缓和以及央行未跟随美联储加息上调各项操作利率等因素综合影响,本月各期限政府债加权平均利率环比均有所下降,但仍维持在2017年以来较高水平。从利率波动幅度看,本月3年期、5年期、7年期、10年期最高发行利率与最低发行利率差额分别为25BP、45BP、45BP和49BP,利率波动幅度均较上月明显收窄,但收益率曲线在部分日期呈现倒挂,且平坦化趋势明显,短期限政府债利率下行幅度有限。从当月数据看,本月政府债发行集中在上、中旬,月初发行利率相对较高(排除5日上海市发行政府债利率明显偏低影响),一方面系6月是传统流动性波动较大的月份,月初机构对流动性预期较为谨慎;另一方面系月初金融监管部门推进监管新规,银行等机构进行自查和摸底,资金利率整体维持较高水平。自第二周起(至21日),央行维稳意图明显,公开市场操作以净投放为主,政府债发行成本呈波动下降趋势。此外,本月跨市场发行政府债比重明显增加,且政府债利率上行使得其配置价值增加,有利于改善供需关系。
　　从不同发行方式来看,6月公募发行政府债利率除10年期不变外其他均环比下行,利差环比收窄;定向发行利率环比涨跌不一,其中3年、7年期环比上行,利差除10年期外环比走阔。公募发行利差区间为13-69BP(5月为-2-73BP),定向发行利差区间为50-62BP(5月为34-61BP),波动区间均较5月有所收窄。对比不同发行方式的平均利率,5月公募发行政府债利率高于定向发行的情况未延续,3、5、7年公募发行利率降幅较大,各期限公募发行利率低于定向发行。
　　三、城投债发行市场分析
　　(1)发行概况
　　6月共发行城投债132支,发行规模1070.70亿元,较5月发行数量增加69支,发行规模环比增长201.59%。从发行方式看,6月公募和私募方式发行数量分别为84支和48支;发行规模分别占比67.12%和32.88%。
　　发行人主体信用等级集中在AA和AA+,其中AA级企业发行规模最大,总共发行85支、发行规模606.10亿元;AA+级企业发行规模次之,合计发行24支、发行规模255.00亿元。
　　发行品种看,公司债(主要为私募债)发行数量较上月相同,其他债券品种在发行数量和发行规模上较上月均大幅上升。6月中期票据和定向融资工具发行数量和发行规模占比最高,分别发行42支和34支,合计占全部发行数量57.58%。另外,企业债和(超)短期融资券在发行规模方面较上月回升幅度较大,分别发行17支和21支,发行规模分别为180.70亿元和192.50亿元,环比分别增长447.58%和369.51%。
　　6月城投债发行期限仍以3~5年期为主,1年及1年以下城投债占比较上月上升明显,占16.67%,由于带有含权期限条款的城投债的期限结构相对灵活,受投资人较为青睐,发行数量占比较高,合计占比43.94%。
　　总体看,6月城投债发行市场较上月回暖明显,但仍不及4月水平。
　　(2)利率和利差分析
　　二季度MPA考核在即,央行为保证跨季度资金面稳健,提前释放了维护流动性的信号,并在6月上旬进行MLF操作,市场流动性投放力度增大。此外,6月美联储加息符合市场预期,央行并未进行加息或提高资金成本的操作。由此,债券市场短期预期得以修复,资金面较为宽松,各期限中债国债收益率和城投债收益率均呈下降趋势。
　　从短期城投债发行利率和利差看,6月短期限城投债发行利率和发行利差对于不同级别的城投发行主体有所分化,AA级短期限城投债加权平均利率5.86%,较上月上涨0.58个百分点,加权平均利差231BP,较上月上涨32BP。AA+级短期限城投债加权平均发行利率5.16%,较上月下降0.10个百分点,加权平均发行利差165BP,较上月下降22BP。
　　从中长期城投债发行利率和利差看,AA级及以上的城投企业加权平均发行利率和利差均有下降,其中AA+级城投企业发行利率和发行利差较AA级城投企业下降更为明显。
　　总体看,目前央行维持稳健中性的总基调,同时加强对市场预期管理,既不能将资金面收缩过紧,引发恐慌以至于冲击实体经济而触发系统性风险,也不能过度放松致使杠杆回升。6月资金面整体较为宽松,而7月仍有大量逆回购和MLF到期,央行续作情况将成为资金面变化的重要因素。财政部50号和87号文如果得到严格执行,将对城投债的发行产生重大影响。目前,城投企业信用水平参差不齐,随着未来监管政策的落地执行,城投债收益率分化将进一步加剧。