中债冷对欧美“鹰哨”

“鹰哨”催动多国债市调整 中国证券报:近期海外主要债市收益率持续上行,主要原因何在? 孟祥娟:近日美国、德国、英国国债收益率均有较显著的上行。德国、英国国债收益率上行主要源于货币政策前景展望的迅速变化:欧央行行长德拉吉称目前通缩因素已经被再通胀因素所取代,德拉吉此次讲话对通胀前景的态度较此前更加积极;在通胀持续走高的背景下,英国央行行长卡尼称如果商业投资保持增长,退出一些货币政策刺激措施可能是必要的,市场对英格兰银行下半年加息的预期骤然升温。美债收益率上行则主要受近日公布的经济数据好于预期的推动。 覃汉:近期海外主要债市收益率上行,主要源于欧央行行长德拉吉等的“鹰派”言论。国泰君安固收团队将这一波交易命名为“马里奥恐慌”,与曾经的“削减恐慌”、“川普恐慌”的交易行情作类比,整体上看,这类行情来源于市场对于政策的预期发生重大变化。 从对比上来看,“马里奥恐慌”更接近于“削减恐慌”,本质上都是宽松政策在边际上的减弱,“马里奥恐慌”对应的是货币政策正常化进程的开启,而“削减恐慌”对应的是宽松政策在程度上的减弱。此外,从外部环境来看,当下全球经济预期向好、通胀预期抬升,这与“川普交易”的基本面有相似之处。 海外去宽松化渐成趋势 中国证券报:近期市场对全球货币政策收紧预期升温,如何看待这一现象? 孟祥娟:下半年全球货币政策边际收紧确定性上升。下半年全球货币政策的主要关注点将集中于通胀的变化,英国输入性通胀持续的确定性最大,英国央行大概率将于下半年实施加息或缩减资产购买计划;欧元区核心通胀整体稳中向好,欧央行可能于下半年讨论资产购买计划的逐步退出或负利率政策的修正;美国通胀前景不佳,未来加息路径预期整体下行,美联储可能选择加息也可能按兵不动。整体来看,下半年全球货币政策将呈现英欧强美弱的态势。 覃汉:当前,全球经济复苏、通胀回升的态势比较稳健,在长期实施超宽松政策后,全球央行存在恢复货币政策正常化的诉求。在美联储已经确定了加息和缩表进程之后,欧洲央行的态度转化可能开启全球央行普遍正常化的序幕。 中国证券报:我国央行货币政策会否因此受到影响而有所调整? 孟祥娟:当前情况下,我国央行的货币政策较少受到全球其他国家货币政策的约束。一则,我国在资本账户尚未完全开放的背景下,实际上保有较强的汇率干预能力和货币政策的较大独立性。二则,我国的货币政策一向以国内经济基本面为优先考虑变量,海外货币政策周期的变化影响居次要地位。展望下半年,国内经济整体仍面临一定的下行压力,我国央行跟随海外央行进一步收紧货币政策的可能性较低。 覃汉:过去两个月,由于金融去杠杆取得了阶段性成果,并且维稳需求大幅提升,央行对资金面进行积极预期管理,形成了6月份资金面“该紧不紧”的格局。但金融去杠杆难言结束,在海外货币政策收紧预期逐渐发酵的背景下,随着7月维稳需求大幅下降,货币趋紧和监管趋严可能会卷土重来。 海外因素影响待观察 中国证券报:海外债市调整对中国债市的传导效应如何? 孟祥娟:在我国资本账户尚未完全开放的背景下,由于国内和海外金融产品之间资金沟通渠道非常有限,资金套利难度较大,因此海外市场利率变化短期内难以对国内市场利率产生直接影响。针对我国的实际情况,海外债市调整对国内债市的传导主要通过两条路径:其一,海外债市利率变化引发主要货币之间汇率波动,带动人民币汇率变化,对国内债市情绪形成影响;其二,海外债市利率变化对包括外债、对外投资等合法的资金跨境流动形成一定影响,从而间接影响到国内债券需求。从市场表现来看,近日海外债市的调整对国内债市影响程度较弱,国内债市并未有跟随性的大幅调整。 覃汉:从历史上看,海外债市调整对于国内债市的下跌有警示作用。在过去一段时间中,由于美债上涨,中美利差扩大,中美利差有了不错的安全边际。但由于近期中国债市的反弹,该利差已收窄至大约130BP的水平,接近100BP-120BP的中枢水平。考虑到美联储缩表、欧央行紧缩预期下,海外债市收益率可能快速抬升,这一利差水平并不保险。 中国证券报:结合海外因素影响来看,下半年债市走向如何,有何操作建议? 孟祥娟:下半年全球货币政策预计将呈现英欧强美弱的态势,从而美元指数难以大幅回升,对人民币汇率的影响偏正面;在人民币汇率稳中小幅升值、国内债市调整较为充分的背景下,资金外流压力将较前两年大幅缓解。从汇率和资金跨境流动两大传导路径来看,近期海外债市的调整对国内债市均难以形成利空,整体影响较小,而汇率稳定、资金流出压力持续缓解也将令债市和资金面情绪有所修复。 整体看,下半年债券收益率将在震荡中有所下行。在当前利率债收益率已经调整至较高水平、海外市场对国内债市冲击弱化、影响偏正面的背景下,建议境外投资者通过“债券通”等参与中国内地利率债投资机会。对于境内银行、保险等配置型机构,建议在当前收益率处于高位的阶段,加大配置力度;交易性机构可关注由于资金面、基本面、监管等因素引发的过度调整带来的进场机会,推荐利率债和高等级信用债。 覃汉:应警惕海外债券收益率大涨的可能,以及对于国内债市的传导。特别是如果全球央行货币政策正常化成为趋势,我国央行也将难以独善其身。债市的潜在利空还包括,投资者对于下半年经济基本面悲观的预期存在修正可能,8月底特别国债到期续做存在提高公开发行比例的可能……10年国债收益率的前高3.7%可能被突破。