信用利差重估进行时

近两周,中国债市走弱,利率整体上行,10年国债收益率再次升破3.4%,信用债出现了更大幅度的调整,信用利差重新走阔。当前信用利差尤其是等级间利差尚未充分反映潜在各种不利因素,未来信用利差重估将持续进行。 应该说,当前的宏观经济形势和信用基本面状况相比前两年均有所好转。一方面,全球经济总体呈现复苏态势,中国内外需均有所改善,经济运行企稳向好迹象增多,宏观经济系统性风险有所降低;另一方面,经济景气改善、物价回升与供给侧改革,对微观企业经营的正面效应正在显现,企业盈利状况总体继续改善。 然而,信用风险的释放过程难言结束。 首先,宏观经济和企业盈利的改善尚未形成普惠效应,部分企业的信用状况并未出现好转,甚至还在恶化。 值得一提的是,虽然今年一季度公开市场出现新增债券违约主体只有1家,但是当季度末,东北和山东部分地区相继爆发民企债务危机,危机事件发生后,市场对民企信用风险的担忧明显增强。这样的担忧并非没有道理,在近几年的供给侧改革中,政策对龙头国企支持力度大。另外,民企在间接融资市场存在明显劣势,而去年四季度以来,债市利率上行和信用债融资收缩,致使民企再融资风险加大。 不难发现,一季度负面信用事件就主要集中在民企身上,而这也恰恰说明,在经济景气改善的同时,仍有相当部分企业的信用状况堪忧。 有研究人士指出,今年的信用风险特征可能不是整体风险增大,而是分化格局加剧,整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价,部分民营类、规模小、地方重要性程度低的企业难以获得政策优惠,经营难度相比过去两年恐怕会不降反升。 其次,今年仍是信用债到期高峰期,且各季度到期规模都不小。面对偿债压力,高等级发行人尚且可以转向信贷、非标等渠道融资,但低等级发行人融资渠道本就较窄,对发债等直接融资渠道的依赖度较高,在债市环境出现变化、金融监管政策加码的情况下,发债难度和成本都有所上升,再融资压力加大或加剧这部分发行人信用风险的暴露。 最后,就近期来看,4月份是企业年报集中披露期,5-7月份是评级调整高峰,历史上看二季度也是债券违约高发期,因此,当前及今后一段时间,仍需对信用风险保持高度警惕,而信用事件的发生及对信用风险的担忧,将推动信用利差继续修正。 除了信用风险因素,信用利差还需对信用债潜在需求的弱化给予合理反映。对于债券市场而言,监管政策风险可能是今年的首要风险。近期银监会连续公布违规机构处罚事项并发布多份监管文件,银行业监管收紧态势明显。在金融去杠杆大背景下,不光要防范监管政策落地造成的短时冲击,更应该关注这些政策可能对行业生态和市场环境造成的长期影响。在去杠杆的政策导向下,未来“影子银行”体系扩张放缓是大概率事件,对应信用债尤其是低等级信用债更易受到需求的负面冲击。 总的来看,近期信用利差走阔虽受到短期事件冲击,但符合长期趋势,未来信用利差仍有向上重估以充分反映违约风险和需求弱化风险的必要。