从评级角度看待债券通带来的影响

　　“债券通”的概念首次出现于2016年1月港交所公布的《战略规划2016-2018》三年规划里,将债券通列入了探索构建的工作规划。同年11月,香港金融发展局发布了一份《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》。至此,有关债券通的相关工作一直在进行中。2017年3月15日,国务院总理李克强在答中外记者问时说到,“我们准备今年在香港和内地试行债券通,也就是说允许境外资金在境外购买内地的债券,这是第一次”。一旦将在香港和内地试行“债券通”开通,意味着中国允许境外资金在境外购买内地的债券,这也就意味着从投资端促进中国债券市场的对外开放。这也是继“沪港通”、“深港通”之后,进一步标志着中国资本市场对外开放力度向纵深发展。
　　一、中国债券市场投资端国际化发展的进程和现状分析
　　近年来,我国债券市场对外开放不断加速,先后允许RQFII和QFII机构申请进入银行间债券市场,境外机构的投资额度和投资范围不断扩大。截至2016年底,债券市场主要债券品种存量规模达到64.22万亿元,是全球第三大债券市场,第二大信用债市场。而对于如此之大的中国债券市场,却封闭性较强,来自境外的机构投资者仅有400多家,金额约为8000亿元,投资比例占我国债券市场约1.25%左右,远低于新兴市场的债市开放水平。可见,中国的债券市场基本上还是一个封闭的场外交易市场,尽管也经过了逐步对外开放的过程,但由于资本市场的非完全开放、人民币国际化还在进程中等组多因素,中国债券市场投资端的国际化也在不断演进中:
　　首先,从投资渠道来看,境外机构通过三类机构、QFII与RQFII进入到国内债券市场。一是三类机构是境外央行、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行等(三类机构)。2010年发布的《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》允许境外这三类机构在人民银行批复的额度内在银行间债券市场投资。二是合格境外机构投资者(QFII)。QFII投资者比较早进入到中国内地证券市场。2002年11月,中国证监会与中国人民银行联合颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,合格境外机构投资者(QFII)制度由此被引入到中国证券市场。QFII投资者可以投资的证券种类也相对较狭窄,仅包括在交易所挂牌交易的人民币证券。2013年3月中国人民银行印发了《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》,允许获得中国证监会资格批准、外汇管理局额度批准的QFII投资者申请进入中国银行(601988)间债券市场。三是人民币合格境外投资者(RQFII)。2011年12月中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合颁布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》,推出有“小QFII”之称的RQFII制度。2013年3月中国证监会、中国人民银行、国家外管局联合公布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》,直接赋予了RQFII 投资者进入中国银行间债券市场的资格。截至2016年8月底,300家境外机构获批QFII资格,210家境外机构获批RQFII资格。此外,2015年中,新增加了海外投资者进入内地债券市场的通道:内地与香港基金互认安排(MRF)。截至2016年6月已获批了37只互认基金可进入中国债券市场进行投资。
　　其次,在业务开放方面:投资品种方面,交易所债市已基本放开,银行间债市可投品种亦不断扩容,债券现券及回购、互换、远期等均已不同程度放开,国债期货市场仍完全未对外资放开。2015年5月,人民银行发布通知允许三类机构中的境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易,且回购资金可调出境外使用,为离岸市场开拓了新的跨境人民币输出渠道,方便海外投资者从在岸市场融资。同年7月,中国央行发布通知,允许境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金在备案之后进入中国银行间市场,大幅放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金等机构在银行间市场的额度限制和投资范围,开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协议等其他交易,自主决定投资规模。
　　第三,境外机构债券投资类型方面:债券在境外机构资产配置中占比较低。在境外机构QFII持有的人民币资产中,存款占据主要地位,债券资产比重相对较低,仅占17%,股票资产也仅占14%,而存款则占到了48%。而在境外机构在境内债券投资结构中,主要持有利率债,尤其是国债占比超过50%,其次是政策性金融债券和其他金融债占比近40%,商业银行债不到1%,剩下不到4%的信用债。而在信用债中,中期票据占比最高,为11%,其次是企业债和短融,各占3%左右。
　　但是,就这些开放举措来看,现在一方面境外投资者参与境内银行间债券市场没有额度限制,另一方面持有余额却一直偏低,说明参与的热情和活跃度不高。在QFII的所有投资组合中,如上所述目前也只有10%投资于内地债券市场。截至2016年8月,QFIIs的投资配额有815亿美元,相比于2013年1500亿美元的配额,下降了一半多一点。同时,在证监会认可的37只内地香港互认基金中,只有三分之一投资于内地债券市场。在25只RQFII ETFs 中也只有4只完全投资于内地债券。当然,随着人民币加入SDR、以及债券通的逐步实施,境外投资者扩大境内债券市场的投资规模是大势所趋。
　　二、如何看待信用债投资偏低的现状
　　相比于国债、金融债而言,境外投资者对国内信用债投资偏低最主要的原因还是在于对这些债券在风险认知上存在一定的差异,已对这类债券的风险存在难以识别的问题。
　　首先,大部分信用债对国内外经济环境存在一定的较强关联性,也就是说易受国内外宏观经济环境的影响。而国际上比较共识的看法就是全球经济处于大经济周期的下行阶段,中国也不例外,尽管保持了较好的经济增长率,但持续性还有待观察。这对信用债的整体而言不是利好消息。
　　其次,无论是从信用债的发行主体所在的行业和背景来看,还是对拟投资债项的所在主体来看,国外也很难更深次的去理解所在的行业、区域和板块风险。如在对房地产行业、城投类企业、产能过剩行业的判断上,由于信息的不全面不充分和中国企业运行逻辑的国内外差异性,都使得境外投资者有点望而生怯的感觉,或认为得出风险太高的判断继以放弃。
　　第三,从国外投资的风险判断的拐杖——信用评级的角度来看,国内的信用债评级与国际三大的评级而言,相对比较高,且级别的集中度也较高。这就使得境外投资者无法更好地去运用这些拐杖和标尺进行投资标的的筛选,无法更好地去组建投资池子来分散风险。同时,债券市场的违约率相对来说也还较低,目前未找到更好的方法去验证现有的国内评级体系的有效性或失效性,这使得他们难以做出投资判断。这应该是目前很关键的一个掣肘。
　　第四,与投资相关的信息披露不充分,信息分析的工具和平台不如欧美发达国家先进,这也在很大程度上造成了投资障碍。首先监管部门对发行债券的信息披露虽然不断在强化和强制性实施,但是从信息披露的及时性、时效性和详实程度来看,与国际相比还是存在比较大的差距,信息的不充分不透明确实是一大瓶颈。此外,对于这些信息的分析和加工、处理等深层次的数据挖掘和分析工作,如美国的彭博、英国的路透等机构都为债券市场的投资者所提供的相关服务,中国这类机构的缺失也是很重要的一个方面。尽管资本市场就是信息和风险的博弈竞技场,但是缺失太多的信息也就丧失了博弈基础了。
　　第五,面对不断出现的债券违约高潮和人民币贬值预期的强化,也是不利于境外投资者扩大国内信用债投资的一大原因。
　　第六,风险规避和分散的手段和工具、产品也不够丰富,也不利于境外投资者进行债券投资的风险分散。在避险工具上,国际资本就更为灵活多样、产品就更为风险,投资者利用这些丰富的产品几乎可以在投资硬币的两面进行利润赚取或风险规避。而国内这方面的不配套和滞后,在一定程度上也阻止了境外投资者的投资热情。
　　三、本体评级机构面临的挑战和调整
　　随着“债券通”的试行,境内外债券市场逐渐互联互通,债市对外开放的程度不断加大,境内外投资者对信用风险识别、管理的需求将不断释放,如果我国评级机构无法满足境内外投资者的需求,国际评级机构将在一定程度上抢占国内评级市场,加剧人民币债券评级市场的竞争,从而对我国评级机构提出了挑战,但同时也是我国评级机构发展的新机遇。
　　1、首先从业务定位上,更加强调为投资者服务的功能。其实,一直以来发挥评级机构的专业性和三公守业原则,为投资者做好风险揭示,始终贯穿于全业务过程中。只是,在新时期下,这一宗旨要更为强调和突出,围绕这一工作主线,无论是公司发展战略还是具体业务运作方面都有一个新的统筹安排。
　　2、风险判断信息先行,为境外投资者提供更为全面的信息服务,尤其是线上信息服务变得至关重要。发挥立足于本土的优势,在信息获取方面,有着较为天然的信息获取优势,围绕发债主体,提供发债主体较为深度的相关信息,以及与企业经营活动相关的行业、价格、区域政策等方面的信息服务。
　　3、有效地识别和度量风险是做好为投资者服务的根本,因此,要不断提升评级技术,在现有的评级体系中,做到为境外投资者提供更为科学的风险区分。虽然国内评级行业发展时间不长,但是经过十余年的发展,在对国内企业的风险判断上还是有其独特的优势,这无论是在国内企业数据库建设方面还是对国内企业经营逻辑的了解和理解方面,以及偿债能力的逻辑分析方面,都有其国际评级行业不可替代的地位。现在的问题是,在现有的评级体系中,如何更好地做到评级的区分度、评级的一致性和稳定性问题,也即是说如何更好地做到评级行为最终经得起市场的检验。
　　4、针对境外投资者不同的需求,提供更为全面的信息产品和服务。基于长期以来的业务积累,本土评级机构对境内各类债券品种具有更具深入、全面的认识,为满足引进来的境外投资者的特定需求,在提供传统的评级报告的基础上,亦应进一步创新完善信用风险评价产品谱系,及时、全面地揭示各类债券违约风险,满足不同投资者的债券配置偏好,为境外机构和个人投资境内债券提供有效参考。
　　5、加大债券市场风险预警功能的服务,在债券风险事件不断凸显的环境里,为境外投资者及时提供风险判断的参考。可以出一些系列风险预警产品,从行业、地区到行业、地区、企业的交叉风险判断,做出债券风险地图,更为立体的呈现给投资者。
　　6、国内评级和国际评级体系的构建,是摆在本土评级机构面前的一个迫切课题。随着中国企业走出去融资和境内融资体系的越来越普遍化,和融资工具的多样化,如何解决同一主体的境内外评级的差异性,已经是一个无法回避的现实。
　　一句话,面对债券通,国内债券市场无论是现有的刚性兑付问题、发行利率的市场化定价问题、二级市场的流动性问题等都会带来一系列的重大变化。而这些变化必然给本土评级机构带来不小的震动,如何在这一新时期下真正做到发挥信用风险预警功能、实现价格发现功能、引导社会资金资源合理流动和配置功能,是摆在国内评级机构面前的新课题,也是不可回避的现实选择。