债市调整压力加大

上周,债券期现货双双回归弱势,宣告春节后一轮反弹告一段落。分析人士指出,前期随着债券配置价值显现,市场借着经济数据真空期、政策观望期、海外市场喘息期、年初供给低迷期的有利时机,上演一轮修复行情;站在当前看,宏观数据“超级周”来袭、临近季末资金面变数增加、美联储3月加息则似板上钉钉,加上地方债发行增加供给,债市面临的边际利空因素集聚,收益率上行压力加大,好在配置价值提供支撑,收益率向上应有顶。 修复悄然落幕 上周债券出现调整,现券市场收益率持续缓步走高,10年期国债、国开债分别上行7BP、9BP,重回3.3%、4.1%上方;国债期货市场在周初冲高后亦转为跌势,10年期主力合约T1706全周跌0.8%,终结了此前持续三周的涨势。债券期、现货市场双双回归弱势,基本宣告春节后这一轮债市反弹行情已告一段落。 农历春节过后,大约从2月6、7日开始,债券市场走出一波反弹行情。在随后接近三周时间里,10年期国债收益率从之前接近3.5%的位置一路下行,并一度跌破3.3%,最低时报3.27%;10年期国开债收益率则从4.2%左右降至最低4.06%;长期利率债领先反弹带动整体收益率曲线出现平坦化下行。 业内人士普遍将春节后的这一轮反弹定义为修复行情,理由在于:2016年四季度,市场对货币政策取向、流动性前景及金融去杠杆节奏的预期出现急剧的修正,也因此导致债券市场遭遇了史上罕见的大幅度调整,而市场利率水平的超预期调整,显示前期市场情绪有转向过度悲观的嫌疑,从而为后期出现“预期差”的修复机会埋下伏笔;与此同时,农历春节过后,流动性呈现季节性的改善,而经济数据发布尚处于空窗期,宏观政策调控暂时步入观望期,海外市场也因“特朗普交易”出现反复迎来喘息期,加上每年头两月又是债券供给的传统低迷期,这些都为配置价值显现后的债券酝酿反弹提供了有利时机。在银行自营等配置户的带领下,配置类和交易类资金尝试重新入场,推动债市收益率出现一波下行。 不过,既然这一轮行情的性质是修复,也就决定了收益率下行在时间和空间上均有限,再度回归弱势格局可能只是时间问题。 五大利空云集 站在目前看,债市面临的边际利空因素再度增多,收益率上行压力重新加大。 第一,主要宏观数据披露窗口再开启,债市将直面数据考验。据数据,从本周二(3月7日)开始,包括外汇储备、进出口、物价、货币信贷等2月份经济金融主要运行数据将密集发布,堪称是宏观数据发布的“超级周”。鉴于先行发布的2月制造业PMI数据好于市场预期,市场普遍预计,即将公布的经济数据仍表现良好。综合而言,基本面的边际变化于债市不利,如果经济景气维持向暖,则债市利率中枢仍面临上行压力,近期数据发布对债市的冲击不容忽视。 第二,有关资管、同业存单等监管政策仍待进一步明朗。于当前债市而言,金融防风险、去杠杆仍是投资者最大的担忧。中金公司报告指出,近期债市本身的杠杆有所下降,但金融同业去杠杆仍未开始,同业存单供需两旺、价格高企就是证据,鉴于政策仍未落地、去杠杆未进入实质阶段,对债市面临的政策冲击不得不防。 第三,春节后资金面短暂宽松期或已过去,回归紧平衡是大势,而季末波动或在所难免。业内人士指出,外汇占款减少及央行主动投放控量,仍制约银行体系流动性总量,而前期金融加杠杆则造成资金需求端的刚性,加上监管考核、节假日备付等贡献波动来源,年内流动性仍面临季节性、结构性收紧的压力。月初资金面尚可,但随着季末临近,波动或再度加大,尤其是MPA和LCR造成的资金分层问题值得警惕。 第四,美联储3月加息预期蹿升搅动海外市场,牵制国内债券利率走势。业内人士认为,只要即将公布的美国2月份非农数据不显著低于预期,则美联储3月份加息就基本确定,市场也因此需要修正对今年美联储加息次数的判断。鉴于美联储可能加快升息,美债收益率再度走高,对中国债券的利率形成牵制。 第五,进入3月后,供给放量的态势已较为明确,而年内利率债供给压力不小,市场预期可能面临修正。从往年情况看,每年头两月,因春节因素及融资计划尚在制定,债券供给通常较少,但从3月份开始,供给将逐渐增多,第二、三季度往往是供给高峰。目前信用债供给仍不多,但利率债供给放量的势头已比较明确,特别是地方债发行启动后,3月份利率债供给压力将加大。 另据天风证券测算,2017年国债发行额度或将达到3.74万亿元;地方债发行额度约为7.17万亿;2017年地方债供给压力较大,且环比有所上升。该机构还预测,2017年政策性金融债将发行约3.68万亿元,2017年利率债预计将发行14.59万亿元,净融资10.06万亿元。市场人士称,前期债券供给少,配置需求释放,为市场反弹创造了较好的时间窗口,而随着供给端冲击加大,债市面临的不确定性也重新增多。 机会在局部 短期来看,基本面、政策面、资金面、海外市场及供给端的边际变化均对债市不利,可谓是利空较多,而实质利好依然匮乏,投资者对债市保持谨慎心态,市场收益率重新面临上行压力,特别需要防范源自金融去杠杆政策及美联储加息的冲击。长期来看,市场利率底部抬升的趋势未变,只要基本面未出现显著下行风险,倒逼政策重新放松,收益率即便出现下行也面临底部约束。 不过,市场人士指出,目前基本面还不支持利率持续大幅上行,债市收益率向上也应有顶。因过去一段时间,央行仅上调货币市场操作利率,并未对存贷款基准利率进行调整,因此债券收益率上行幅度远大于贷款及非标资产收益率,在债券收益率已经逼近贷款利率的情况下,债券配置价值开始显现,成为制约收益率继续上行的一个重要力量。目前PPI上行压力较大,但在食品价格涨势偏弱的影响下,CPI上行压力尚不明显,因此,预计未来一段时间,虽不排除央行继续上调货币市场操作利率,但采取全面加息的可能性还不大,债市收益率不至于再现持续大幅度的上涨。 另外,申万宏源固收报告认为,美联储3月加息对市场的冲击可能弱于上次。即使3月加息,预计美元指数也难以大幅上行,同时中国国际收支结构改善,令汇率和国际收支层面抵御加息冲击的能力大大增强,加之持续小幅贬值并非汇率政策目标,该报告预计3月可能实施的加息对中国汇率、国际收支、资金面和债市的影响较弱,市场情绪在小幅波动后将回归对国内因素的判断。 综合市场机构的分析来看,短期内债市面临多种不确定因素的影响,调整压力有所加大,应警惕美联储加息、季末流动性波动等可能造成的冲击,中期内收益率底部抬升的趋势也未改变,建议保持谨慎防御心态,未来市场机会仍将主要源自预期差、超调等。不过,债市配置价值已开始显现,投资户可以择机关注,同业存单因期限短、利率高、信用好,受到较多机构的推荐。 债市策略汇 利率产品 招商证券:短期走势不乐观 经济增长、政策、海外以及微观交易层面的数据,意味着债市可能会多方面承压,预计3月份下旬之前,投资者对债市都会保持谨慎心态,市场的短期走势不容乐观。更好的配置时机还需要继续等待。 天风证券:调整未结束 单从债券市场牛熊周期来看,本轮熊市持续的时间仅相当于平均熊市周期的一半,相比熊市周期的平均水平,收益率仍有继续向上调整的空间;对比国债和国开债而言,国开债前期上涨幅度更大,未来隐含税率进一步上行空间有限。从周期的角度,本轮熊市仍未结束,仍需继续保持谨慎。 信用产品 华创证券:同业链条风险在积累 尽管近期配置资金对于同业存单的需求较大,但是存单供给居高不下导致发行利率持续上行,银行主动负债成本维持高位。负债端成本高企,也对资产端收益率提出了更高的要求,部分银行可能出现同业链条越做越亏的情况,如果未来监管政策落地,同业链条被动结束将迫使资产端产生集中的抛压,将有可能引发市场的流动性风险,建议机构保持谨慎。 海通证券:短期防守为上 风险偏好下降,加杠杆、升久期、降评级难以为继,而信用风险较低、流动性较好的高等级、短久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业务,防范期现套利,强调期限匹配,也会降低对长债的需求,而短久期相对较优。在监管政策未落地、基本面未转向之前,可优先配置高等级、短久期等防守型品种,等待债市转向信号。 可转债 中金公司:对转债莫太乐观 近期对转债二级市场表现不应抱有太乐观的预期,加仓抄底的风险收益比并不高,同样应多看少动,适当寻找个券机会,等待新券发行上市。结构性机会也并不如此前清晰,且转债选择空间相对小。边际上配置风格可更加均衡,近期对国企改革、新能源等题材应提高关注。 申万宏源:估值将在底部震荡 近期转债流动性下降,总成交额与换手率有所降低,由于转债相对正股有更晚见底与更早见顶的特性,在正股趋势稳定之前,转债估值仍将在底部震荡。结合近期中游周期股复苏,推荐估值较低且流动性较好的转债:广汽、三一、洪涛、国贸、皖新EB与凤凰EB。