反弹急刹车 莫把修复当反转

21日,债券市场反弹遇挫,国债期货一根长阴线终结三连阳走势,10年期国债收益率单日上涨近5BP。鸡年开市不过半个多月,债市走完春寒料峭又迎来春暖花开,在行情切换的背后,至少说明前期过度一致的悲观预期已出现松动,但21日的急跌,无疑又给小阳春行情蒙上阴影。 分析人士指出,当债券配置价值显现遇上年初多头行情酝酿窗口期,近期债市上演修复;未来长债收益率进一步向上的空间可能已经不大,但短期负面因素依然很多,后续不确定性依然较大,趋势性反转的机会仍未到来。 “小阳春”遇上“倒春寒” 21日,债券市场未能延续近期涨势,国债期货低开低走,存续合约全线大幅下跌,10年期品种主力合约一度下挫0.6%;银行间市场现券亦遭遇调整,中长期品种收益率多数走高。活跃券方面,10年期国开债160213开盘成交在4.04%,较前收盘利率低约1.5BP,后成交价持续上移,午盘集中成交在4.085%,午后稳中有升,尾盘成交在4.10%,全天上行约4BP;10年期国债160023成交利率从3.31%上行至3.36%。不过,21日早间三期国开行金融债发行收益率全部低于二级市场水平,显示配置需求支撑犹存。 春节后,债券市场惨淡开场,而后又悄然回春。春节刚过,逆回购、SLF涨价双双落地,叠加正回购重启传闻袭扰,债市一波急跌行情不期而至,10年国债、国开债收益率在短短三、四个交易日里分别上行逾15BP和逾20BP,不过,大约从2月7日、8日开始,市场出现企稳并开始转暖,随后走出一波反弹。截至2月20日,10年期国债、国开债中债收益率报3.28%、4.06%,已分别较本月上旬的高点回落21BP、13BP,其中10年期国债已收复月内全部失地。 近段时间,国债期货的表现还要更抢眼一些。据统计,2月6日至20日,10年期国债期货T1703合约累计反弹了2元,涨幅2.1%,20日收盘价报97.305,为1月下旬以来的阶段新高。这期间,T1703合约分别收获一个四连阳和一个三连阳。 在实质利好缺位、内外利空不少的情况下,这波债市小阳春行情来之不易,亦不乏超预期的成分。 本质上是修复行情 说到这一波债市小阳春行情,就不得不提到传闻。正如2月上旬,鸡年债市开市惨跌的背后,有正回购重启等传闻“补刀”一般,近期债市反弹过程中,各类消息和传闻纷至沓来,例如正回购不重启、金融债供给要缩量、TLF会续做、表外理财不纳入MPA评估等等,虽然事后证明大多为不实消息,但确有不少扮演了“助攻”的角色。 业内人士指出,历经去年四季度动荡,债市波动性加大,情绪反复易变,为各类传闻滋生、发酵和施展能量提供了平台,传闻亦成为行情波动的诱因之一。近期债市反弹背后,多少与传闻或消息的刺激有关,但要看到,这些传闻并不总都是好消息或者坏消息,且大多是假消息,最近的上涨却具有一定持续性,全靠传闻并不足以打出这样的攻势。 分析人士认为,近期债券收益率下行本质上是对前期过度上涨的修复,各类消息和传闻不过充当了行情的催化剂,修复的主要动力实则来源于两方面,一是前期收益率上行提升了债券的内在投资价值;二是年初流动性偏暖,债券供给低而需求旺,海外市场相对稳定,为酝酿多头行情提供了难得窗口期。 去年10月下旬以来,债券市场收益率整体上行超过100BP,但到目前为止,央行只上调OMO、MLF利率10BP,市场利率调整远远超过政策利率,对政策边际收紧的预期进行了充分反应,甚至有些过度。 同时,在利率上行过程中,债券的收益风险比得到修复,投资价值开始引起关注。在本月初又一波急跌后,债市收益率大多已回到接近甚至高于历史均值的水平。从历史纵向比较来看,债券正恢复其一般的投资价值。从横向比较来看,相对贷款、非标等资产,债券的价值也在回升。 研究人士指出,债券收益率在逼近贷款利率之后其对投资者的吸引力和性价比上升,将有望从需求和供给两维度限制债券收益率进一步走高。需求层面,债券相对价值显现,将吸引需求的释放;供给层面,债券利率走高,削弱了其对发行人的吸引力,从而可能抑制债券供给。 与此同时,春节后流动性季节性转暖,加上年初银行自营投资额度充沛,在早投资早受益的观念趋势下,投资欲望较强,年初债券发行则处在低潮期,供给量不大,无论是流动性环境还是供需力量格局,都为债券多头行情的出现创造了较好的时机。此外,近期海外债市表现相对平稳,虽然美国经济向好和美联储预期升温均令债市承压,但美国10年期国债收益率并没有出现明显的上行。目前中美10年国债利差仍接近100BP,处于近几年适中水平,源自海外市场的压力有所缓和。 反转机会难言到来 鸡年开市不过半个多月,债券市场走完春寒料峭又迎来春暖花开,在行情切换的背后,至少说明前期过度一致的悲观预期已出现松动。分析人士指出,经过前期急剧调整,债券自身安全垫增厚和配置价值显现,开始对利率上行产生制约。以目前来看,长债收益率进一步向上的空间可能已经不大。 敦和投资宏观策略总监徐小庆日前表示,当前债券收益率已接近房贷利率,而过去每次两者接近时,都是债券收益率的阶段性高点,随后债券收益率会开始回落。从这个角度看,利率债至少已具有一定配置价值。 另据中金公司最新调查问卷显示,多数市场投资者认为10年期国债收益率的阶段性高点在3.6%,也即,一般情形下,目前10年国债收益率向上还有约20BP的调整空间。中金公司指出,3.5%-3.6%将是10年期国债利率向上的强阻力位,当前债券收益率向上空间不大,配置价值已经开始显现。 然而,短期负面因素依然不少,后续不确定性依然较大,债券市场趋势性反转机会仍难言到来。分析人士指出,经济复苏仍难证伪,金融去杠杆还在途中,基本面和政策面暂时都不支持债市收益率明显回落。同时,政策回归中性、资本流动性加大,加上监管考核等因素影响,今年流动性形势或以紧平衡为主,短时波动可能不少,对债券市场仍会不时造成袭扰。21日,债券市场大举回调,很大程度上就是受到资金面收紧和监管政策消息的影响。 分析人士提醒,海外市场带来的潜在压力不容忽视。美联储货币政策去宽松化趋势依然明确,美债收益率向上的势头并未改变,如果未来美联储加息提速、美债收益率向上突破2.6%至3%,中国货币政策不乏被动收紧可能性,届时中债收益率亦可能再上一个台阶。此外,最近权益市场行情回暖,过去两周股债市场一度演绎齐涨,但从历史上看,这种和谐的状态未必能够持久,如果市场风险偏好继续提升,对债券市场而言并非好消息。 总的来看,长期利率债在经过前期猛烈调整后,开始逐步接近或进入配置区间,但是弱势格局尚未逆转,反转机会难言到来,当前债市机会仍以配置为主,交易机会还不明显。中金公司等机构表示,过去一段时间,短端对利空的反应最为充分,持有短端吃票息的同时尝试波段机会、择机反攻是较好的选择;信用利差扩大风险则值得防范。 观点链接 申万宏源:十年国债难涨破3.5% 资金面随基本面而动,在经济下行压力不减的情况下,资金面缺乏持续收紧的基础,后期随着经济和通胀回落,资金面也将出现阶段性改善。依然维持未来两到三个月10年期国债收益率波动区间3.1%-3.5%,全年波动区间2.8%-3.5%的判断不变,债券收益率还会有所波动,但是再向上突破3.5%的概率不大。 中金公司:利率上行空间不大 目前债券收益率进一步上升的空间不大,10年期国债收益率难以明显高于3.5%的水平,3.4%-3.5%就进入较好的配置价值区间。交易机会暂时还不明显,需要等待金融去杠杆对通胀和经济的负面作用体现,此外还需要等待企业补库存后对工业品价格的压制,机会可能在二三季度体现。对于配置而言,如果利率上升空间不大,不需要等待,早买早收益。 中信建投:中期风险仍待释放 经济数据显示短期经济的韧性仍然较好,货币政策中性取向确定,银行体系的不稳定性仍然较大。从目前银行同存的上报和发行情况来看,银行可能还是想在政策明确之前,继续维持或者扩大资产负债的规模。银行体系的不稳定性当前并没有解决。去年四季度央行货币政策报告表明,防控金融风险依然是2017年货币政策重点,后续理财、同业的监管仍在路上,中期风险仍待释放。 招商证券:下跌中的反弹而已 目前所有的利好都集中在央行货币政策取向上,央行态度偏宽松,市场就上涨,哪怕当时的资金利率仍然在上涨。如果投资者把赌注全都压在货币政策“不敢不放水”上,冒的风险可能有些高。近期债市行情很可能只是调整过程中的一次像样的反弹而已。 华创证券:及时兑现收益 短期而言,市场情绪较高,利率走势易下难上,但是我们更强调在目前同业成本和理财利率持续上升的背景下,过度乐观隐含了较大的风险。建议交易机构注意安全边际,及时兑现收益。