利率债：警惕“倒春寒”

春节过后,债券市场出现难得的反弹,10年期国债收益率下行逾7BP,国债期货的反弹幅度则更明显,其中10年期国债期货主力合约近6日累计已上涨1.34%。但与盘面“春意融融”相对应的是,多数机构对后市预期仍显悲观。 分析人士指出,尽管在当前收益率水平上利率债具备一定配置价值,但经济基本面企稳、货币政策中性偏紧的大环境依旧,且本周有约1.7万亿元流动性到期,央行如何对冲巨量到期回笼量将成为左右资金面和债市的关键因素;进一步看,市场对信贷超预期及后续通胀压力的担忧情绪更浓,考虑到总体信贷增速过快有悖于“防风险、去杠杆”的政策方向,央行可能采取相关措施控制信贷增速,如收紧流动性和提高资金成本,而这可能利空债券市场。总体来看,随着利率上升,债券的配置价值有所上升,但基本面和货币政策的拐点还没有出现,流动性波动可能加大,投资者仍需警惕“倒春寒”的出现。 债市出现反弹 过去几个交易日,债券市场在一片悲观预期中出现了反弹,一二级市场同步回暖。 以指标中债10年期国债为例,2月6日,10年期国债到期收益率大幅上行约8bp,重新逼近3.5%关口并创近17个月新高,但随后的3个交易日一路震荡下行,至9日收报3.4148%,尽管10日一度上行2BP,不过13日又重新下行近2BP至3.4192%,期间累计下行逾7BP。 从银行间市场现券表现来看,近日活跃券收益率也纷纷下行,如10年期国债活跃券160023收益率从2月7日的3.4750%下行至13日的3.41%;10年期国开债活跃券160213收益率从4.2050%下行至4.135%。 国债期货市场的涨势更为明显,统计数据显示,2月6日至13日,10年期国债期货主力合约T1706有5个交易日收涨,期间累计涨幅达1.34%;同期,5年期主力合约TF1706从97.305上涨至98.275,累计上涨0.83%。 近期债券一级市场招投标也有所回暖。如8日发行的10年期国债认购倍数达到4.0845倍,同日发行的20年期国开债认购倍数达到4.24倍,9日发行的10年期进出债认购倍数高达6.7833倍。从发行利率来看,随着上周后半段二级市场转暖,发行利率重新下行,上周发行的1年期口行债中标利率低于二级市场近10BP,7年期国开债中标利率低于二级市场逾12BP,显示出一级市场需求正在复苏。 分析人士指出,自去年10月下旬低位以来10年期国债、国开债收益率分别上行了80BP、110BP,已逐步具备配置价值,而春节过后短期流动性充裕,叠加年初配置需求释放,是债券市场出现反弹的主要原因。 信贷超预期引担忧 尽管近期债券市场盘面上“春意融融”,但多数机构对后市预期仍不乐观。究其原因,一方面,本周有约1.7万亿元资金集中回笼,市场对短期流动性预期较为谨慎;另一方面,也是更为重要的一点,即当前市场对信贷超预期及后续通胀压力的担忧情绪较浓,业内人士担忧,后续央行很可能采取相关措施控制信贷增速,相关举措可能会利空债券市场。 此前有多家机构估计,1月份新增人民币贷款或刷新去年1月份创下的2.5万亿的纪录高位,甚至达到2.8万亿元。市场人士预计,若1月新增信贷超增,后续信贷投放冲动难抑,央行可能将通过收紧流动性、提高资金成本等措施来抑制过快的信贷投放。此前,央行陆续上调MLF、逆回购和SLF利率,也正是出于对天量信贷以及后续通胀压力的担忧。 机构研究指出,从最近几年的历史来看,每年1月份均是1年里新增信贷量最大的月份;更重要的是,自2013年以来,下一年1月份的新增贷款量都必然会超过上年同期。1月信贷出现天量投放主要归于季节性因素、银行追求开门红、早放贷早受益、抢占优势项目、实体融资需求有所恢复、房贷仍在高位等。 申万宏源证券指出,一旦2017年1月信贷数据再度超出市场预期,央行将对金融数据进行说明,再度明确货币政策中性偏紧的立场。而全年来看,央行是通过窗口指导等方式直接控制信贷总量,还是通过抬升货币操作利率的方式收紧流动性,将成为市场最为关注的货币政策边际变化。 “如果信贷投放过快,必然导致经济更快增长,从基本面上自然不利于债券市场;而信贷投放过快,也会从资产端压制债券的投资需求。如果央行希望银行信贷投放降低,一开始可能是用窗口指导,第二步就是要进行调控。方式上无外乎就是收紧流动性和提高资金成本,而这两点对债券市场会形成冲击。”华创证券表示。 中金公司进一步指出,信贷井喷从三个方面影响债市甚至股市:其一,派生存款消耗超储,负面冲击银行间资金面。资金流入实体经济,资金层面上,股市也不是受益者。其二,表明经济活力和企业融资需求好转,修正市场对经济和债市供给的预期,债市受损、股市盈利预期受益。其三,银行表内资产充裕,甚至会推动贷款利率上浮,削弱债市相对性价比。 交易机会仍需等待 市场人士认为,考虑到总体信贷增速过快有悖于“防风险、去杠杆”的政策方向,央行很可能采取相关措施控制信贷增速,在今后较长的一段时间内,预计央行货币政策基调都将继续保持中性偏紧,而经济基本面企稳迹象明显,且短期流动性波动加大很有可能,债市调整难言结束,交易性机会仍需等待。 一方面,基本面企稳信号继续强化。多数机构认为,1月外贸进出口数据均超预期进一步印证了内外需逐步回暖、经济边际企稳的迹象,随着1月通胀和此后经济数据的公布,经济运行稳健程度超出预期的判断将得到验证。如中金公司指出,信贷数据、重卡与装载机销量、1月份房地产销量及PMI等数据均有较好表现,叠加去年的低基数效应,加上海外PMI和通胀也出现继续上行,基本面复苏态势仍在延续。 另一方面,公开数据显示,本周将有约1.7万亿资金将集中回笼,具体包括9000亿元逆回购、1515亿元MLF和约6000亿元TLF,且本周三还将面临缴税缴准的冲击。分析人士指出,央行会投放流动性予以对冲已成共识,但具体以何种形式投放仍具有一定的不确定性,短期资金面的关键在于央行态度,总体而言短期流动性波动很可能加大。 “短期的利空并没有消化完。”中信建投证券指出,一方面,上周央行持续暂停逆回购投放,本周将面临大量资金到期,央行是会否进行对冲,直接反映了央行对所谓合理流动性的态度;更重要的是,当前监管政策尚未落地,监管层对理财风险的认定、同业业务的升级监管等都存在较高的不确定性,这些不确定性将继续作用于市场,抑制市场收益率的下行。 具体到投资策略,兴业证券指出,随着利率上升,债券的配置价值也在上升,但基本面和货币政策的拐点还没有出现,去杠杆仍然是主基调,债券市场的趋势性机会还没有到来。当下市场的反弹,还是交易性机会的性质。中金公司同时表示,整体来看,目前现券和互换都是具备配置价值,但交易机会暂时还不明显,仍需要耐心等待金融去杠杆对经济负面影响导致政策重新考虑放松的机会。 债市策略汇 国泰君安:反弹空间预计有限 反弹虽好,但不要贪心。上周,债市在经历第二轮“债灾”后迎来短暂修复,力度可观。市场流言四起,投资者情绪也似乎有所回暖。暴跌后的大涨从技术上讲并不意外,但反弹毕竟是反弹,高度很难把握,如果没有参与左侧抄底,对于右侧追高要慎之又慎。“流言”太过于美好,不太可能全部兑现;无论是市场信号还是经济数据,均显示经济内生韧性在增强,对货币政策重回宽松不要抱太大的希望。海外的确出现了一些“黑天鹅”的迹象,但目前看还不值得下注。 中信建投:短期仍需保持谨慎 春节后首个交易日央行提高逆回购和SLF利率,央行货币政策转向带来债市大幅震动。不考虑后续监管的情况下,从短期利率和资金利率利差、长期利率和短期利率的利差以及从银行配置角度国债收益率优于贷款利率三个层面来看,当前的利率债收益率已存在配置价值。但是,短期的利空并没有消化完。当前监管政策尚未落地,监管层对理财风险的认定、同业业务的升级监管等都存在较高的不确定性,这些不确定性将继续作用于市场,抑制市场收益率的下行,短期仍需保持谨慎态度。 信用产品 中金公司:保持防御为主 央行推进金融去杠杆的态度非常明确,而且去杠杆进程远未完成,对于利差过低保护空间不足的信用债而言,仍应保持防御为主的姿态。不过对于高等级尤其是期限较短的品种而言,收益率进一步上行会显著抑制高资质主体的发债融资需求,稀缺性进一步凸显,短期的流动性冲击反而带来配置机会。 海通证券:城投个券分化加剧 2017年地方政府债务置换接近尾声,城投债面临估值下行压力。“金边属性”退却的过程中,“真假城投”将逐渐明晰,未来城投债投资逻辑向产业债靠拢,新老券、个券分化加剧。对接公益性项目的债券优于准公益性项目,个券挑选上更依赖于平台的财务状况以及盈利能力。 可转债 光大证券:低位震荡格局难改 转债整体价位依旧在低位徘徊,股市震荡转债低吸逻辑难以成行。由于金融去杠杆、流动性、央行变向加息等因素的制约,近两个月转债价位并未明显反弹,依旧在低位徘徊。相比去年底转债低位,目前转债个券反弹最大幅度只有5%左右,离流动性冲击前价位依然有较大距离。鉴于股市震荡格局不变,转债短期内低位震荡格局也难改,转债低吸逻辑难以成行。 天风证券:三方面布局转债 货币政策压制下A股估值明显提升,而转债的供给增加会减少其稀缺性,估值面临压力。在转债估值预计压缩的情况下,现阶段可以参与部分股性较强的正股。投资者可以从以下几个方面布局:机械中兴、苹果产业链、超跌反弹。