提前还债门已开 先例难成范例

2月7日,“12伊旗城投债”完成本息提前兑付,几度“难产”的城投债券提前偿还事宜首开先例。 业内人士认为,尽管“12伊旗城投债”并未纳入地方政府债务管理,此次提前偿还的资金也非地方政府置换债券资金,但作为我国首单提前偿还的城投债,仍对未来城投债的提前置换具有借鉴意义。 业内预计,在“12伊旗城投债”提前兑付及“88号文”的推动下,存量城投债提前置换的情况将逐渐增多。不过,信用资质较差、兑付价格高于估值是“12伊旗城投债”得以顺利按照面值提前兑付的关键因素,未来城投债会否大面积按照面值提前兑付仍有不确定性。 “提前还债”出先例 按计划,伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司(本文简称“伊旗城投”)应于2月7日提前兑付2012年伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司市政项目建设债券(简称“12伊旗城投债”)的全部剩余本金9.6亿元并支付从2016年3月19日至2017年2月7日的应计利息。本月6日,伊旗城投为此发布了最后一次提示公告。 伊旗城投是自2016年4月以来,第六家提出提前偿还正常存续期内债券,而唯一获债券持有人会议同意的发行人。 2017年1月5日,伊旗城投发布公告称为保护投资者利益,公司拟于1月20日召开债券持有人会议,讨论并表决关于公司一次性提前归还“12伊旗城投债”剩余本金及利息的议案。 “12伊旗城投债”于2012年3月19日公开发行,总额16亿元,票面利率8.35%,期限7年,于2015年开始每年偿还20%本金,目前本金余额为9.6亿元。根据提前兑付议案,伊旗城投将于2017年2月7日一次性提前兑付剩余本金,并支付截至兑付日(含当日)的应计利息。 1月23日,伊旗城投发布公告表示持有人会议以100%同意的一致意见通过了债券提前偿还议案。“12伊旗城投债”由此开创了我国城投债券提前偿还的先例,亦为“88号文”发布以来首只成功提前兑付的城投债。 趋势不可挡价格是关键 自从2015年地方政府债务置换启动以来,存量城投债券的走向就一直是一个悬而未决的问题。虽存在不少争议,但多数人认为,债务置换也将是存量城投债券最终的归属。尤其是在国办函【2016】88号文发布之后,存量城投债已无法在地方债务置换大潮中置身事外。 根据“88号文”,对于非地方政府债券形式的存量政府性债务(2014年底以前发行),有两种偿还选择,如果债权人同意在规定期内置换为政府债券的,则置换为政府债券并由地方政府偿还本息;如果债权人不同意置换为政府债券,则仍由原债务人承担责任,对应的地方政府限额由中央统一收回,地方政府仅在出资范围内承担有限责任。 业内人士指出,有了“88号文”,存量城投债置换的到来只是时间问题,而且不会拖太久。按照财政部3年置换目标和“88号文”的规定,2014年底之前发行的并被纳入存量政府债务的城投债可能都应在2017年底之前完成置换。当然,持有人也可继续选择拒绝置换,但这样会导致该城投债丧失政府隐性担保。同时,对于地方政府而言,相应的地方政府债券额度也会被收回。第一种选择对于地方政府、债权人均较为不利,综合考虑,选择置换大概率将成为趋势。 城投公司提前偿债的愿望倒是比较强烈。一则提前偿债可节省大量利息支出。二则目前城投公司不差钱,提前还债压力不大。另外,城投公司提前偿债也符合存量地方债务置换的政策导向。 在“88号文”还没发布的时候,就有城投债发行人提出要提前还债。2016年4月,北山投资和海南交投几乎同时提出申请提前兑付旗下城投债券“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”,但此后不久,两发行人又双双宣布取消此前关于提前兑付债券拟召开的债券持有人会议。 一时间,两家城投公司提出要提前还债,凸显出城投类发行人提前还债的动力很足,但这次尝试皆以失败告终,又说明投资人抵触强烈,想要提前还钱并不容易。 即便是有了“88号文”,城投债置换事宜推进也并不顺利。在提前偿债事宜偃旗息鼓好一阵后,2016年12月,城投债发行人盘锦高新和临海基投借着“88号文”发布的契机,又抛出了债务置换的议题。其中,盘锦高新只是表示,拟召开持有人会议商议债务置换事宜,并没有给出明确置换方案,留出了商量的余地。但最终这两家的债券持有人会议也都未能成功召开。提前偿债事宜继续搁浅。 城投发行人屡屡“碰壁”,阻力主要来自于持有人,因提前偿债可能令持有人蒙受损失。其实,在“88号文”发布后,市场对存量城投债置换已有一定心理准备,既然趋势无法阻挡,大家已将关注点更多放在了发行人与投资人讨价还价的结果上。置换价格便成为城投债置换工作推进的关键所在。 持有人最担忧的是发行人按面值而不按市场估值兑付。值得一提的是,前述13盘锦高新债、13临海债、14海南交投MTN001及14宣化北山债,相关发行人在公告拟召开持有人会议的时候,这几支债的估值均远高于其面值,若按面值偿还,则债券持有人将面临较大损失,这应该是造成持有人会议遇阻的最重要原因之一。而此次“12伊旗城投债”提前兑付议案能够获得一致通过,关键就在于,债券本身信用资质较差(发行人2016年曾遭遇降级),且债券估值低于债券面值,按面值进行提前兑付于持有人有利。无论是出于防范风险还是兑现收益的考虑,持有人均有动力通过提前偿还议案。 面值偿还或非唯一方案 业内人士认为,“12伊旗城投债”提前兑付对城投债置换具有一定借鉴意义。中债资信报告指出,尽管“12伊旗城投债”并未纳入地方政府债务管理,此次提前偿还的资金也非地方政府置换债券资金,但作为我国首单提前偿还的城投债券,仍对未来城投债券的提前置换具有借鉴意义。兴业研究的报告亦称,“12伊旗城投债”是“88号文”发布以来首支成功提前偿还的城投债,具有一定示范效应。 业内人士并表示,在“12伊旗城投债”提前兑付及“88号文”的推动下,结合财政部3年置换目标考虑,预计2017年公开发行城投债券提前置换的事件将逐渐增多。据中债资信测算,若以2017年末为置换债发行窗口期,全国各省共有746个主体的1706支债券符合提前置换的基本条件。 “12伊旗城投债”的案例表明,那些债券估值充分接近面值且主体本身信用资质较差的个券,召开持有人会议并获得表决通过的可能性较大。但对于本身信用资质较好、估值仍高于面值的债券,按照面值偿还的方案大概率仍会遭到持有人抵制。 兴业研究的报告指出,考虑到2015年之前发行、2017年底以后到期的城投债中估值低于面值的只有很少一部分,按面提前偿还的案例可能不具大规模可推广性。对于发行主体资质较好的城投债而言,由于其信用风险较低,以面值赎回会导致投资者承受直接损失,大概率不会被接受,债券持有人在前几次提前偿还事件中的表现就表明了这一点。而政府为保留自身的举债空间,有动力去推动提前置换顺利完成。因此,对于这部分债券,以估值置换并非不可能。 有市场人士进一步指出,城投债提前兑付趋势难挡,不光可能动摇城投债的估值,恐怕还会进一步引发情绪波动,在市场本就疲弱的当下,或加剧市场波动,应继续谨慎防范相关债券估值风险。 观点链接 兴业研究:警惕城投债重估压力 随着地方政府债务管理不断规范,2017年后地方政府将不再对城投平台债务承担偿付义务,财政兜底效应相应减弱,叠加地方政府财力增长乏力,地方债置换接近尾声,城投债面临巨大的价值重估压力,近期高等级城投债与产业债间负溢价的消失已印证了这一判断,未来随着城投债置换的进一步推进,城投债估值上行压力依旧不容小觑。 申万宏源:城投债置换案例将增多 如果债务置换阶段老城投不进行置换,那么政府将收回对应地方政府债务限额,无论是出于政府要求还是城投企业充分利用最后一年债务置换额度的考虑,2017年拟参与提前偿还的城投债会越来越多;如果按照票面价值置换,部分城投债二级市场投资者将面临亏损,导致市场情绪恶化,对估值造成较大损伤。城投企业在财政风险较高地区或自身经营风险较大的,更可能面临提前置换风险,发债企业与债券持有者更有意愿推进提前置换议案。 中信证券:关注首单示范效应 “12伊旗城投债”置换成功基本符合市场预期,关注其对其他平台的示范效应:信用资质差、二级市场估值价格与票面价格相距不大的债券置换可能性更大;双方互赢的情况下才能达成公开市场债券置换,多数债券恐难置换,测算可能置换的量在2200亿-4600亿;总体来说不必担心债务置换的现金损失,但是关注债务置换完毕后对城投债估值体系冲击;关注较低级别、区域历史负担轻、未来潜力大的新区。 民生证券:弱势与分化是主基调 除了短期的利率相对变化,对于政策冲击的中长期影响,我们认为,置换期间不确定性长期存在,加上置换完毕城投公司以存量债务维系的与地方政府之间信用依赖关系的加速打破,决定了企业资质很难重演2015年初的反转。从企业资质的变化看,整体走弱和个体分化在置换结束后一定时期内会是城投公司的主流趋势。