17年债市走向何方?——兼析同业扩张、银行理财与债市走势

　　同业与理财大幅扩张,推动牛市
　　近年来,债市需求增加。14 年以来我国经济下台阶,企业信贷下滑,银行对安全资产的需求提升,推动债券投资规模扩大。另一方面,由于利率市场化推进和金融市场繁荣,银行等机构有动力做大规模,理财和资管规模也大幅增加,扩张的资产负债表带动了更多的债券配置。
　　同业存单成为银行主动负债的重要途径。15 年下半年,同业存单每月发行 5000-8000 亿,16 年则每月突破 1 万亿。债券牛市中,各项利率均被压至历史低位,银行通过大量发行同业存单,获取较低成本的资金,再对接高收益资产,以增厚收益。
　　表内外多方式配置债券
　　1)银行表内直接配置债券类资产。14-15 年央行连续降准降息,利率中枢下降,使得银行总负债成本处在较低水平,表内直接投资债券、或者出于免税原因而投资货币基金和债券基金等,均是银行参与债券市场的方式。
　　2)同业扩张,对接表外高收益资产。伴随着同业存单大量发行、表外理财崛起,银行通过“同业存单和同业负债(表内)-同业理财(表外)-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资。16 年 6 月银行同业理财 4 万亿,而 15 年 6 月同业理财仅1.8 万亿,足以可见这两年银行表外同业的扩张速度。
　　3)非银机构追求收益,将利率买至低位。16 年非银机构的委外业务大扩张,其债券投资模式更为激进,加杠杆、拉久期、追求资本利得成为被委托的非银机构增加收益的普遍方式。同业扩张带来的大量需求,将一切利差压缩,16 年 10 月下旬更是把各类债券收益率买至历史低位。
　　从同业扩张角度看本轮债市调整
　　货币政策紧平衡,资金持续紧张。16 年 3 季度以来,央行通过拉长流动性工具久期的方式,抬高了市场的资金成本,同时资金投放紧平衡,以引导“债市去杠杆”。由于外占大幅下降,我国基础货币投放依赖央行,而货币乘数高企,一旦央行收紧货币,流动性迅速紧缺,也无法支撑 M2 增速和银行资产扩张。
　　同业受影响,引发债市调整。当资金面持续紧张,银行资产端配置发生变化,赎回货币基金、购买相对高利率的存单。而非银机构则融入资金困难,回购成本飙升,面对资本利得损失和套息收益倒挂的情况,非银只得降杠杆、落袋为安,而银行保险赎回基金和委外不续作更是加重了债券抛售压力。
　　配债需求仍存,17 年债市仍有春天
　　金融监管趋严,表外扩张放缓。16 年一行三会均已出台针对同业、理财、资管的监管政策,一方面限定产品结构和资产配置的杠杆率,另一方面也加强针对银行表外业务与资管机构的风险监管。17 年表外理财将被纳入央行 MPA 考核,意味着同业存单/负债对接同业理财的“绕道”也将纳入同比增速考核,表外理财和委外的扩张速度可能放缓。
　　银行配债需求仍存,但需防范缩表。17 年货币政策预计仍维持紧平衡,如果资金面再度出现明显紧张,同业“去杠杆”、“去链条”和大量赎回的情况可能仍会出现,因此从同业资产扩张的角度,仍需对债市谨慎。不过好在当前房贷趋降,随着资金从表外回到表内,银行仍需要配债,届时债市仍有需求支撑。
　　17 年债市仍有机会。从配置角度看,目前债市收益率已进入合理区间,短期 10 年国债利率区间 2.8%-3.2%,10 年国开债区间 3.2-3.6%。17 年经济下行压力仍大,债市仍有机会。