债市流动性风险尚未终结

　　在肇始于资金利率抬升的债券收益率暴涨令金融市场目瞪口呆之余,市场猛然发现2015年央行宣布打造的“利率走廊”几乎消失了。银行间质押回购加权平均利率不再局限于从2015年10月以来央行渐渐构造的以“超额存款准备金率和SLO投放利率为下限,抵押补充贷款利率和中期借贷便利利率为上限”的“利率走廊”。资金利率升破“利率走廊”上限似乎也在印证央行货币政策即将从紧的预期。
　　然而,细加考察就会发现,通过2015年至2016年的政策实践,具有政策基准利率性质的市场利率也从“7天期银行间质押式回购加权利率(市场习惯以R007指代)”切换至“7天期存款类机构质押式回购加权利率(市场习惯以DR007指代)”。这种切换在R007和DR007利差较窄(20BP以内)时并不明显,而随着2016年11月政策强力“去杠杆”导致“资金荒”爆发之后,R007快速突破“利率走廊”上限而DR007却始终维持在“利率走廊”之内,从而凸显出央行的“合意”利率水平,因此“利率走廊”从未消失,只是变换了形式、变更了基准利率,央行依然旨在通过公开市场操作引导短期利率维持在合理区间水平。根据央行《2016年第三季度货币政策执行报告》的解释,银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率(市场习惯以DR007指代)贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行,9月份以来利率弹性有所增强,既体现经济基本面以及季节性变化规律,又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动,能够更好地反映银行体系流动性松紧状况,对于培育市场基准利率有积极作用。
　　央行在2016年对“利率走廊”的修正并不仅仅在于进一步明确了政策基准利率,今年以来逆回购等公开市场操作每日常态化、MLF到期续作且形成每周询量询价的常态化,乃至PSL每月操作规模的常态化,无不凸显出央行流动性管理技巧的日益成熟。央行通过设定相应中长期利率水平调控基础货币和货币总量变化,实现货币政策调控从数量型到价格型的切换正在逐步成熟。在“利率走廊”的上下限设定方面,2016年以来,MLF利率逐月下降,MLF利率调整频率空前,已降至历史最低点水平。如果说央行以MLF投放替代了降准,那么2月份央行最后一次降息降准之后,截至6月份连续调降MLF利率则是替代了降息。经过2015年至2016年调降利率上下限和结构性货币政策操作常规化,央行逐步形成了宽口径以“超额存款准备金率为下限,中期借贷便利(MLF)利率为上限”的“利率走廊”、窄口径的以“7天期逆回购操作利率为下限、抵押补充利率(SLF)为上限”的“利率走廊”,相较于2015年的“利率走廊”,上下限更加细化并且具有政策基准利率性质的市场利率也更加清晰。
　　在此情况下,虽然DR007同样是7天期质押回购利率,并且在过去的大部分时间里和R007之间的利差较窄,除却2016年11月以来的情况,DR007与R007之间的利差从未超过20BP,然而11月以后R007的快速上扬打破了两者之间的稳定利差关系。由于市场普遍将R007作为非银行金融机构负债成本定价的中枢利率,而DR007是商业银行等存款类金融机构负债成本定价的中枢利率,也就意味着在货币政策着意去杠杆的导向下,商业银行体系负债成本稳定并且可预测,体现了央行货币政策的稳健特征。而非银行金融机构负债成本变得不稳定且不可预测,则将导致商业银行与非银行金融机构间通过委外投资和同业存款等业务建立起来的资产负债关系面临进一步收紧的风险。由于委外投资和影子银行监管再次成为市场焦点,预计在DR007和R007间利差关系不能回归往常水平的情形下,或将继续加剧市场的资金利率从紧预期,从而进一步侵蚀持有债券的收益空间。因此,虽然近期债券市场出现了企稳的迹象,债券收益率也小幅下行,但是风险尚未解除。从国债期货来看,5年期和10年期国债期货近四个交易日盘中波动剧烈,平均振幅超过1.0元,相较于2014年上市以来的振幅,近日国债期货盘中高波动性一方面意味着在债券市场利空风险集中释放后,目前多空分歧依旧存在,期债渐渐构筑起阶段性底部,若年前没有债券信用违约等风险事件的发酵,预计期债高波动率将逐步收敛;另一方面,盘中高波动率意味着市场交易情绪和微观结构尚未稳固,债券市场流动性危机仅仅是潜伏,并未完全消除,若在DR007和R007间利差长期维持高位的情况下,非银行金融机构和商业银行间资产负债链条萎缩,或将导致广义流动性进一步收紧。为了抵消负债端成本的抬升和资金来源的减少,作为资产项目主要构成的债券或面临进一步抛售,因此应谨慎看待当前债券收益率企稳和国债期货反弹,为规避风险,建议未来一个季度构造防守型的以“多短久期现券、空国债期货”为主的期现套利策略,并关注在债券价格快速下跌时出现的“多国债期货并持有至交割”的反向套利机会。