博时基金王申：债市调整是对过度加杠杆的修正

对于近期流动性紧张和债市下跌,博时基金固定收益总部研究组总监王申认为,此轮债市调整,尽管基本面的预期出现了一些边际变化,但宏观基本面并没有质的变化,回调是对过去加速加杠杆行为的修正。从目前看,债市暂时没有系统性机会,只有交易性机会。 王申认为,从宏观上看,流动性在资产价格中扮演越来越重要的角色是有其内在逻辑的。各国政府的宽松政策撑住了总需求,暂时稳定住了企业的现金流,但社会总体的负债水平依然在不断抬升。但借新还旧无法带来更高的资产回报率,市场无法出清,投资回报越来越低,这正是导致资产荒的根本原因。 越来越宽松的货币政策和越来越低的ROA结合在一起,就迫使金融部门用越来越高的杠杆来进行套息交易和套利交易。今年前8个月全球负利率范围的扩大和国内长端利率的新低,都可以用这个框架来进行解释。其基础逻辑如下:基础资产收益率下降——倒逼金融机构加杠杆——基础资产收益率进一步下行——金融机构加更大的杠杆,形成正反馈循环。 王申认为,今年以来债券市场也是流动性驱动下金融加杠杆正反馈的产物,虽然可以为今年以来的债券市场趋势找到各种宏观的原因,但从微观上看,流动性驱动下的金融加杠杆行为,具有最强的解释力。 从国内来看,今年以来信用利差和期限利差不断缩窄,这种缩窄也是套息交易的结果,自从央行把短端利率稳在2.25%以来,金融机构开始不断利用稳定的短端利率做息差套利。当短久期的息差低到不能再低时,市场即被迫转向低等级的信用债和长久期的利率债,向久期和资质下沉要利差,这导致了今年债牛中,信用利差和期限利差压缩到史无前例的底部。 从机构层面上看,银行委外规模不断扩张,从本质上说,委外的扩张也是加杠杆,它也是顺周期的。这一扩张加剧了资产荒的局面,导致了“收益率下行——委外规模扩张——收益率继续下行”的正反馈循环,这一预期自我实现的正反馈是驱动前期债券收益率加速下行的关键原因之一。 值得注意的是,由于普遍面临着系统性的成本下行速度慢于资产收益率下行速度(企业融资成本VS投资回报率、银行体系负债成本VS生息资产回报率),对资产收益的追求迫使杠杆率需要加速地抬升,这又会反过来加速资产价格的上行(即对应收益率的加速下行),反过来进一步挤压可以套息的空间,从而进一步要求杠杆抬升,形成反身性强化循环,直到杠杆的边际扩张无法支撑、或者套息空间无利可图,过程结束、开始逆转。 王申认为,今年宏观层面提出抑制资产价格泡沫,政策重心开始出现变化,央行第一次在8月份提出MPA考核时,债市即出现了一定的调整;10月份第二次提MPA考核时,收益率第二次底部确立,随即开始大幅调整。MPA考核仅仅只是债市调整的导火索,其根本原因还是加杠杆套息模式接近尾声(期限利差和信用利差)。管理层也看到了这一模式的危害,不得不出手加以抑制。 他认为,随着MPA考核严格的提高,表外监管开始向表内靠拢,这一定会抑制金融杠杆的扩张,而一旦开始去杠杆的负反馈循环,趋势一旦反转,不容易逆转。当然,鉴于债市的系统重要性,央行不会放任收益率的过度上行,去杠杆的负反馈必然引发央行的干预。