暴跌如何酿成？去杠杆引踩踏

“现券收益率一天上行10个BP的情况在最近几周频频出现,如此大幅的调整偏偏赶上了年末,年关年年过,今年特别难。心情不好想约几个同业出来散心,得到的回复不是亏损太多在跟领导汇报,就是自营触及止损线在紧急开会,债券狗的12月末,过得冷冷凄凄。”业内人士的一番“吐槽”形象地描绘了当下债券交易员的处境。 引发这一轮债市暴跌的真相是什么?市场众说纷纭,但毋庸置疑的是,流动性偏紧预期下的金融去杠杆是导致近期债市跌势难止的关键因素。 分析人士指出,目前去杠杆进程仍在继续,同时受海内外诸多因素扰动,债市调整过程难言结束。不过暴力去杠杆并非监管层本意,且去杠杆压力已有所缓释,在杠杆不断去化的过程中,债市或将逐步脱离非理性状态。 连续暴跌:卖得毫无脾气 10月下旬以来,在资金面偏紧和流动性收紧预期产生的赎回压力下,债券市场经历了一轮深度调整,现券收益率全线大幅上行,恐慌情绪引发了更多的止损盘和做空力量,市场出现了一定程度的负反馈。 数据显示,继10月20日触及年内最低点以来,指标10年期国债收益率从2.65%一路走高,到月底上行约9BP至2.74%,11月进一步上行逾20BP至2.95%,进入12月以来,短短10个交易日便急速上行约27BP至3.22%。 此前一度表现坚挺的30年国债也最终扛不住下跌风潮,继12月12日“黑色星期一”中暴跌近6BP后,30年国债收益率13日、14日又分别上行8BP、5BP。 莫怪上述业内人士哀怨地表示:“记得上一次30年国债在3.5%是大半年前,彼时初夏,万物生长,一切充满了可能,我们买得毫无压力;而今严冬,众生蛰伏,市场封杀了一切可能,我们卖得毫无脾气。” 监管趋严:去杠杆逐步推进 在业内人士看来,美联储加息将近、海外债市利率全线上涨的背景下,国内经济企稳、通胀向上、汇率承压、货币政策难松、年末资金面易紧等多重因素,是近期债市持续调整的主要原因,但从市场连续大幅调整的力度来看,机构去杠杆引发踩踏很可能是债市跌势难止的关键因素。 分析人士指出,经历长达近3年的牛市后,债券收益率不断下行并刷新历史低位,通过滚动加杠杆增厚收益成为不少投资者普遍使用的策略,造成债市局部杠杆偏高。而在监管层频频出拳剑指“防风险、去杠杆”,以及央行“锁短放长”、资金利率趋于抬升的背景下,去杠杆及其负反馈就成为债券市场最大的风险点。 一方面,7月下旬以来,金融去杠杆政策接连重磅出场,监管部门先后对理财、基金、债券、票据、万能险、互联网金融等金融产品进行了规范和引导,近日中证登、上交所、深交所联合发布《债券质押式回购交易结算风控指引》,更加深了市场对债券市场去杠杆的担忧;而在监管重拳频出的同时,央行也在通过公开市场操作缓慢抬升资金成本,8月下旬,3月期国库现金定存中标利率由此前的2.75%上升至2.80%,随后央行重启14天逆回购操作,紧接着在9月重启29天逆回购操作。如中信证券所言,在此过程中央行“缩短放长”策略意图明显,有意抬升综合资金成本,压制机构加杠杆搏利差的交易策略。 “此前回购利率成本在3%以下,大家加杠杆没有问题。而现在回购利率成本上升到了3%左右,加杠杆就变成了去杠杆,一旦开始去杠杆,就容易形成踩踏。”海通证券表示。 中信证券进一步指出,在当前银行体系开始出现负债荒问题,同时监管层为限制银行表外理财无序扩张屡出重拳,银行资产负债表两端共振收缩迫使其产生对委外产品的赎回要求。除此之外,前期扩张迅速的银行间同业业务也因此出现连锁式收缩,银行与非银机构间相互加杠杆关系转为去杠杆,催生基金赎回行情引致债市价格下调。 风险缓释:理性终将回归 在接近2个月的深幅调整后,债券市场去杠杆进程已走到哪一步?后续去杠杆的风险还有多大,收益率还要上行多少空间?无疑是当下市场最为关心的问题。综合机构观点来看,考虑到年末资金面大概率趋紧等因素,去杠杆压力还没有释放完毕,但已经有所缓释,同时暴力去杠杆并非监管层本意,在杠杆不断去化的过程中,债市也将逐步完全脱离此前的非理性状态。 业内人士指出,自央行8月下旬重启14天期逆回购开启“去杠杆”之后,全市场去杠杆已经取得了一定的成效,交易所、银行间市场杠杆水平都有了一定程度的下降,去杠杆压力缓解。据兴业证券数据,截至11月底,交易所债券杠杆率为134%、银行间杠杆率为109%,两个市场的杠杆率并不高。 市场人士同时认为,在当前的政策导向下,去杠杆过程还在持续发力,机构依然深陷负债荒泥潭中,且资金面状况始终十分脆弱,市场对流动性的担忧也从未消退,去杠杆结束还言之过早。 国金证券测算称,10月同业存单的净融资量大幅萎缩至负数,11月同业存单净融资量为-800亿元,12月前两周,同业存单净融资量为-700亿元,如果按照每个月同业存单净融资额去化1500亿元,恢复到8月水平还需2个半月,如果按照每个月同业存单净融资额去化800亿元,还需要4个月。也就是说,明年一季度总体去杠杆压力依然存在。 中信证券进一步指出,随着下半年监管层去杠杆信号的不断释放和央行对综合资金成本的把控,从各个角度衡量的债市杠杆水平逐渐进入下行阶段。虽然过程较为缓慢,且部分杠杆率指标仍然处在近年来较高水平,但这也体现了此轮调整下温和去杠杆的特征。因此去杠杆进程仍然在继续,对债市而言调整也将继续,加之近期来自海内外各方面的扰动频发,债市阵痛不可避免。短期内央行的动向仍然是影响市场流动性的最大因素,长期看在杠杆不断去化的过程中,债市也将逐步完全脱离此前的非理性状态。 “短期债市还会受到基本面利空和悲观情绪的影响,但基本面的稳态被打破可能是债市情绪修复的一个契机。杠杆带给我们的只是一个加速器的作用,在债市的价值回归后,杠杆和需求有修复的空间。从2013年下半年那轮熊市的经验来看,信心修复的时间点很可能在明年春节后,这次调整并非是在周期框架下的一次持续性调整。”方正证券表示。 观点链接 兴业证券:去杠杆压力在两方面 11月以来央行持续净回笼,在稳定存款类金融机构融资成本的前提下,银行对于非银机构的资金融出意愿和力度减弱。央行公开市场操作上缩短放长,加上大行对于短期资金的融出意愿下降,而这个过程中整体的融资成本被快速抬升。去杠杆的压力主要体现在两方面:一是融资的规模难以维系,实际上10月份以来交易所的回购交易是缩量的;二是当前交易所隔夜回购利率占比超过90%(隔夜回购占比越来越高,则要求滚隔夜的难度越来越大),但中枢抬升、波动明显放大,杠杆交易明显受到挑战。 国金证券:收益率仍有上行压力 本轮调整主要是金融去杠杆带来的流动性冲击,基本面因素相对次要。今年以来部分城商行和农商行大量发行同业存单,然后或委外,或加杠杆投资债市,积压了较大的杠杆。一旦从加杠杆到去杠杆转向,银行间紧绷的弦就显得非常脆弱。从静态FTP角度看,目前国债3.2%一线具有一定配置价值,但是从动态FTP角度看,负债成本快速上升,收益率依然有上行压力。如果去杠杆风头没有结束,明年一季度债市依然有压力。 国泰君安:已具备一定配置价值 接近年末,机构投资者对跨年的流动性仍然保持谨慎,再加上机构“去杠杆”的行为仍然在惯性持续,债券市场可能不会重演之前两周的“暴跌”,但是也可能会有“余震”带来的小幅调整或者震荡行情,尤其是对于流动性比较弱的信用债来说,受到的压力会更大一些。不过,考虑到2017年金融机构的资产配置行为,当前的债券收益率水平已经具备了一定配置价值,可以适当开始增加债券配置的仓位。