信用债：加杠杆盛宴已散场

2016年末,债券违约可谓“你方唱罢我登场”。最近不到一个月的时间里,河北物流、大连机床、中城建、博源等相关信用事件轮番上阵,已有6只债券构成实质性违约。12月12日,“16大机床SCP001”正式违约;同日中城建公告称,于9日违约的“11中城建MTN1”将延期兑付。 在债市本就动荡不安的当下,一系列违约事件来袭,令投资者进一步绷紧了心弦。市场人士指出,近期市场剧烈调整与负面信用事件多发叠加,且年底流动性预期偏紧,致使一级市场发行难度加大,取消发行公告又开始刷屏,信用利差也面临继续走阔压力。若年底前企业再融资压力加大,信用风险或加速暴露,而信用风险担忧上升或通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导,形成类似今年4月份信用风险与流动性风险共振的局面,进一步加剧调整压力。 债券违约此起彼伏 临近年末,信用风险暴露再次按下“加速键”。12日,“16大机床SCP001”未足额划付兑付资金,构成实质性违约,这也是继“15机床CP003”上演“技术性违约”、“16大机床SCP002”触发交叉违约之后,大连机床的偿债危机进一步暴露在公众视野中。 “此次‘16大机床SCP001’违约,折射出大连机床背后现金流情况不容乐观,虽然公司未出现严重经营问题,但近年应收账款周转率持续下降,部分反映偿债能力的财务指标下降显著。另外,本期债券融资主要用于偿还子公司银行融资,说明存在母公司举债而子公司用款,这种现金流不匹配的问题容易掩盖母公司债券的信用风险。”申万宏源点评称。 与大连机床一样“身患沉疴”的还有中城建。同在12日,中城建公告称,“11中城建MTN1”12月9日不能按期完成本息兑付,构成实质性违约,但是公司控股股东北京中冶投资有限公司已有资金兑付,待相关手续完成后可延期兑付本期中票本息。 这已不是中城建的第一次债券违约。11月28日,“12中城建MTN1”因债券利息资金未按时足额到账,构成实质性违约,而更早之前的7月,中城建全资子公司的点心债已发生违约。 除大连机床和中城建外,近期“15冀物流CP002”的技术性违约、“16博源SCP001”的实质性违约也进一步加剧了市场对信用风险加速暴露的担忧。公开信息表明,在最近不到一个月的时间里,河北物流、大连机床、中城建、博源等相关信用事件轮番上阵,已有6只债券构成实质性违约。 信用风险或加速暴露 基准利率大幅上行叠加信用事件多发的背景下,近期信用债收益率大幅上行,信用利差明显走扩,同时二级市场震荡加剧对一级市场产生负面影响,信用债推迟与取消发行激增。分析人士指出,虽然企业信用基本面略有改善,但内部造血功能仍然不足,低资质企业流动性紧张的问题没有得到本质缓解,须警惕到期债务滚动需求和再融资环境恶化的矛盾激化加剧违约风险暴露的问题。 从二级市场的表现来看,12月以来,中债1年、3年、5年、7年、10年期AA+级中短期票据到期收益率已分别上行了31BP、34BP、29BP、33BP、34BP;信用利差也明显走扩,据国泰君安证券数据,目前1年期短融AAA级信用利差已超历史均值,1年期短融AA+级、AA级及AA-级所有期限中短期票据的信用利差已超过历史1/4分位数,其余仍低于历史1/4分位数。 与此同时,近期一级市场上信用债发行利率不断上行,信用债取消及推迟发行规模也大幅攀升。从发行利率来看,上周交易商协会公布的发行指导利率大幅上行,各等级变动幅度大部分大于8BP,其中1年期各等级上行11-22BP;近期信用债取消发行情况多发,据中信证券最新周报,11月以来一共发生约47起信用债发行失败的事件,其中有44只债券为产业债,3只为城投债。 “取消发行事件密集爆发的原因,主要是利率快速上行,尤其是信用债收益率调整幅度较大,对于发行人而言,发行利率相应提高,成本增加,发行人可能推迟发行,等待收益率下降或者转为股权等其它渠道融资。”申万宏源证券表示。 兴业证券进一步指出,从近期几起违约事件来看,公司违约前均陷入内部资金周转困局。结合近期一级市场表现,取消及推迟发行规模个券大幅攀升,企业短债融资渠道收窄。倘若企业内部造血功能不足,外部融资再受约束,信用风险或产生加速暴露的可能。 警惕风险传导与共振 总体来看,在经济企稳、信用基本面有所改善的背景下,信用环境并未大幅恶化,信用风险整体仍处于可控范围内,不过市场人士认为,近期债市环境出现较大变化,利率波动加剧,且临近年末,监管层仍在持续引导去杠杆,市场对流动性的担忧较强,倘若信用风险向流动性风险传导,形成信用风险与流动性风险共振的局面,信用债调整或进一步加剧。 值得注意的是,上周五中证登、上交所、深交所联合发布《债券质押式回购交易结算风险控制指引》,尽管业内认为该政策短期内影响或有限,但在年末资金面预期偏紧的情况下,仍进一步引发市场对去杠杆的担忧。 申万宏源证券点评称,上述风控指引意在控制杠杆,且相对于2015年11月以来的标准券折算率的价格调整,更加注重托管量的数量调整,可能进一步降低风险偏好,加剧信用债的再融资压力,利空信用债,尤其是低等级信用债由于托管量调整系数和集中度降低,信用利差反弹幅度增加。 兴业证券补充称,在资金面宽松、违约风险不大的情况下,杠杆的作用非常明显,可以起到撬动收益的作用。但如果信用风险爆发(今年4月份)或者负债端压力上升(11月份),杠杆滚动的压力就明显上升,也即面临解杠杆的压力。而目前存量债券规模扩张,但是所面临的信用风险压力比较大,如果资产端出问题将对杠杆率产生较大影响。此外,随着年末的临近,资金震荡格局或将维持,套息保护空间也或将遭到挤压,施压杠杆去化。 综合机构观点来看,近期中城建违约、大连机床交叉违约、博源违约等一系列信用事件卷土重来,再融资环境恶化背景下违约风险或加速暴露,市场对信用风险的担忧情绪明显升温,叠加年末流动性收紧和去杠杆监管趋严,信用债调整难言结束,建议投资者保持高度警惕。 观点链接 民生证券:资金链断裂是违约主因 今年以来部分行业景气度有所回升,但对于资金占用规模较大、产能过剩格局尚未修复的行业,以及产能持续扩张的企业来说,依靠自身盈利回暖、现金流改善来偿还债务不具备现实可能性,严重依赖于外部滚动融资。考虑到银行对企业新增贷款的谨慎态度以及目前债券市场流动性风险引发的直接融资成本上行,需关注:企业账面资产的流动性;再融资链条的恢复程度,例如增信措施、资产质量、对外担保等;银行信贷政策的边际变化,是否有抽贷、断贷现象发生;债券一级市场情绪的影响。 中金公司:三大因素触发利差反弹 新格局之下,关注三个触发信用利差触底反弹的因素:一是投资者群体的边际力量正在从绝对收益投资者向银行表内、养老金等“口味清淡”投资者转移;二是非银融资成本大幅提升,必然会反映在其持有较多的信用债利差上;三是财政部重申“43号文”、中城建违约等扰动明显增多。虽然中上游行业基本面有所改善,但信用利差早已经反映了更乐观的预期,边际不利变化值得关注。 兴业证券:持续关注去杠杆压力 折算率和风控指引等政策推动去杠杆。7月出台的《标准券折算率(值)管理办法(2016年修订版)》将低评级信用债的质押折扣系数大幅下降,有意降低低评级债券的质押水平,降低了信用债加杠杆的空间。上周五出台的《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》,也就回购融资的实际杠杆倍数、标准券使用等多方面加强了限制。结合《风控指引》要求和实际折算率,不同券种未来受到杠杆融资限制的难度实际上是:利率债>AAA信用>AA+信用>AA信用,利用利率债和高等级信用债做杠杆融资的优势压缩,对中低等级信用债影响不大。中长期看,政策在持续引导去杠杆,特别是依靠加杠杆做收益的模式未来可能会受到更为严厉的限制。